تحذير من نومورا: مخاطر الائتمان المتعلقة بالذكاء الاصطناعي حالياً تشبه بشكل مذهل فقاعة الإنترنت وأزمة ليمان، وكل شيء يعتمد على أسعار النفط

أصدرت شركة نومورا للأوراق المالية تحذيراً، مفاده أن حالة الاضطراب الائتماني المحيطة حالياً بشركات التكنولوجيا الأمريكية وفرنسا تشبه بدرجة كبيرة الصدمات الائتمانية التي سبقت انهيار فقاعة الإنترنت عام 2000 وأزمة ليمان براذرز في 2008، حيث تحولت كل "صدمة ثانية" تاريخياً خلال عام إلى عامين إلى "الصدمة الثالثة" التي تقود إلى الركود. هذه المرة، سيصبح مسار أسعار النفط متغيراً محورياً يحدد ما إذا كان التاريخ سيُعاد أم لا.

أشار استراتيجي نومورا Naka Matsuzawa في تقرير صدر في 22 أكتوبر إلى أن حالة عدم الاستقرار في أسواق الائتمان حالياً تذكرنا بأزمة العملات الآسيوية وأزمة LTCM خلال انتعاش تكنولوجيا المعلومات في التسعينيات، وأزمة الرهن العقاري الثانوي وأزمة بير ستيرنز أثناء ازدهار العقارات في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. كل هذه الأحداث تندرج ضمن ما يعرّفه بدورات الائتمان العشرية على أنها "الصدمة الثانية". ويشير التاريخ إلى أنه إذا تمكن الاحتياطي الفيدرالي من التحول سريعاً إلى خفض الفائدة، يمكن للاقتصاد العودة إلى مسار التوسع دون المرور بأزمة ائتمان شاملة؛ أما إذا ارتفعت أسعار النفط بسبب فرط النشاط الاقتصادي وليس الأسباب الجيوسياسية، فسيتم تقييد مساحة السياسات النقدية للبنوك المركزية بشدة، وستصبح أزمة الائتمان شبه حتمية.

وحذر Matsuzawa من أن البنوك المركزية الأمريكية والأوروبية تواصل رفع الفائدة حالياً بسبب ارتفاع أسعار النفط، ويشبه هذا الوضع حالة الركود التضخمي التي سبقت "الصدمة الثالثة" في التاريخ، ما يعني أن المخاوف الائتمانية الحالية قد تتحول من مخاطر محلية إلى أزمة نظامية. ومع ذلك، إذا كان الدافع وراء ارتفاع أسعار النفط جيوسياسيًا وليس ناتجًا عن جانب الطلب، فلا يزال لدى الاحتياطي الفيدرالي مرونة سياساتية، ويمكنه تعليق رفع الفائدة بعد حدوث الصدمة، مما يعيق تصعيد الأزمة.

دروس من التاريخ: كيف تحولت صدمتان ثانيتان إلى أزمة نظامية

قام Matsuzawa في تقريره ببناء إطار لدورة ائتمانية عشرية، وقسم الأحداث الائتمانية الكبرى في التاريخ إلى مرحلتين: "الصدمة الثانية" و"الصدمة الثالثة".

الصدمة الثانية عادة تكون محدودة الحجم، ولا تكفي لحدوث ركود شامل. وقعت أزمة العملات الآسيوية عام 1997 وأزمة LTCM في عام 1998 خلال دورة ازدهار تكنولوجيا المعلومات بالتسعينيات؛ وأزمة الرهن العقاري الثانوي وأزمة بير ستيرنز في عقد العقارات. وتعتبر هذه المجموعتين من الأحداث صدمات ثانية، ولم تؤد أي منهما إلى أزمة ائتمانية شاملة أو ركود اقتصادي مباشرة.

نقطة التحول الحاسمة تكمن في استجابة السياسات النقدية من البنوك المركزية. يشير التقرير إلى أنه خلال وقوع الصدمتين الثانية في التاريخ أعلاه، لم تكن هناك مخاوف كبيرة بشأن التضخم أو "تأخر السياسات"، وبالتالي تمكن الاحتياطي الفيدرالي من التعليق السريع لرفع الفائدة والبدء في خفضها، مما قضى على انكماش الائتمان في بدايته وعاد الاقتصاد للتوسع.

ومع ذلك، بعد نحو عام إلى عامين من التوسع، وقعت "الصدمة الثالثة" الأكبر حجماً واحدة تلو الأخرى—انهيار فقاعة الإنترنت عام 2000 وأزمة ليمان براذرز عام 2008—وأدت في النهاية إلى ركود اقتصادي. ويشير التقرير بشكل خاص إلى أنه عند وقوع كل من الصدمتين الثالثة، لم يتمكن الاحتياطي الفيدرالي من تيسير السياسة النقدية فوراً بعد الصدمة، ما أدى إلى تفاقم حدة الأزمة.

أسعار النفط: المتغير الرئيسي الذي يحدد مساحة سياسات البنوك المركزية

يعتبر Matsuzawa أسعار النفط مؤشراً محورياً لمرونة السياسات النقدية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي، وأيضاً مفتاح تقييم ما إذا كان يمكن احتواء المخاوف الائتمانية الحالية.

سلسلة منطقية واضحة: عندما ترتفع أسعار النفط بسبب فرط النشاط الاقتصادي أو ضغط التضخم، تواجه البنوك المركزية معضلة الركود التضخمي—يجب عليها التعامل مع الصدمات الائتمانية وفي الوقت ذاته لا تستطيع خفض الفائدة لتحفيز الاقتصاد، فتنحصر مساحة السياسات النقدية. وهذا هو السبب الجوهري لتحول الصدمة الثالثة في التاريخ إلى أزمة نظامية.

ويشير التقرير بوضوح إلى أن البنوك المركزية الأمريكية والأوروبية تواصل رفع الفائدة الآن نتيجة ارتفاع أسعار النفط، وسعر السوق لرفع أسعار الفائدة في ديسمبر في أمريكا وأوروبا أصبح قريباً من 100%، بينما في اليابان يقترب من 80%. ويشبه هذا الاتجاه السياسي الخلفية الماكروية التي سبقت الصدمة الثالثة في التاريخ، ويشكل أخطر إشارة خطر حالية.

ومع ذلك، يقدم التقرير سيناريو أكثر تفاؤلاً: إذا كان الدافع الأساسي لارتفاع أسعار النفط هو العوامل الجيوسياسية وليس جانب الطلب، فسيظل بإمكان الاحتياطي الفيدرالي الحفاظ على مساحة لخفض الفائدة بعد وقوع الصدمة الائتمانية، ويُعيد تكرار ما حدث في 1997-1998 و2007 — باستخدام تحول السياسة لوقف تصعيد الأزمة وإبقاء الصدمة الثانية قيد السيطرة.

إشارات السوق الحالية: استمرار المخاوف الائتمانية وتباين شهية المخاطر

عند إصدار التقرير، كان السوق يُظهر تداخلاً بين المخاوف الائتمانية والمخاطرة، مما يؤكد وجهة نظر نومورا أن السوق الآن في "مرحلة الصدمة الثانية".

في سوق الائتمان، تقلصت فروقات مقايضة مخاطر الائتمان CDS لشركات التكنولوجيا الأمريكية قليلاً، لكنها اتسعت باستمرار بين السندات الفرنسية والألمانية، مما يدل على أن ضغوط الائتمان السيادي في أوروبا لم تُحل بعد. بينما منحنيات عائدات السندات الحكومية الأمريكية والألمانية أصبحت مسطحة مع بعض التواءات — شهدت السندات قصيرة ومتوسطة الأجل تراجعاً بسبب توقعات رفع الفائدة، في حين استمرت السندات طويلة الأجل في جذب رؤوس الأموال الباحثة عن الأمان.

في سوق الأسهم، تصدرت أسهم التكنولوجيا والأسهم الرأسمالية في أمريكا الارتفاع بفضل نتائج أرباح الشركات، بينما رغم انتعاش الأسهم البنكية إلا أنها ما زالت متخلفة بشكل ملحوظ، وظهرت القطاعات الدفاعية وقطاعات الاستهلاك بشكل فاتر. ويعكس تباين أداء أسهم التكنولوجيا وأسهم البنوك التقييم الواقعي للسوق حول التوتر بين سردية النمو المدفوع بالذكاء الاصطناعي ومخاطر الائتمان.

أما في سوق السلع الأساسية، تراجع كل من أسعار النفط والنحاس، بينما ارتفع كل من bitcoin والذهب. بالنسبة لمؤشرات تذبذب السوق، انخفض مؤشر MOVE إلى 95.9، وVIX إلى 16.7، كما انخفض مؤشر تذبذب الدولار مقابل الين إلى 7.1، مما يشير إلى حالة تذبذب معتدلة نسبياً. وتحرك الين الياباني في نطاق ضيق بين 158.0 و158.5، دون وجود دافع مستقل.

تأثير ذلك على السوق الياباني: استفادة السندات وتبع الأسهم للأسواق الخارجية

قدم Matsuzawa في تقريره تقييماً لاتجاه السوق الياباني على المدى القصير، مبيناً أن الأصول اليابانية ستتبع بالأساس إيقاع الأسواق الخارجية، لكن استمرار تفاقم المخاوف الائتمانية يستحق الانتباه.

السندات الحكومية اليابانية مرشحة للاستفادة من ارتفاع السندات الحكومية الأمريكية والأوروبية طويلة الأجل وانخفاض أسعار النفط. من المتوقع أن يستمر تدفق رؤوس الأموال نحو السندات طويلة الأجل كملاذ آمن، في ظل استمرار المخاوف الائتمانية التي تعكسها فروقات السندات الفرنسية-الألمانية. في الوقت ذاته، وبالرغم من تراجع أسعار النفط أمس، عادت توقعات رفع الفائدة في أمريكا وأوروبا للارتفاع قليلاً، ومن الضروري رصد ما إذا كان السوق الياباني سيتبع هذا الاتجاه.

سوق الأسهم اليابانية من المرجح أن يستفيد من انتعاش الأسواق الأمريكية والأوروبية وانخفاض أسعار النفط. ويشير التقرير إلى أن التركيز سيكون على ما إذا كانت الأسهم البنكية ستتعافى بالتوازي مع أسهم التكنولوجيا—ففي الأسواق الأمريكية والأوروبية، شهد كلاهما ارتفاعاً أمس، لكنه لا تزال المخاوف الائتمانية مستمرة كما تعكسها فروقات السندات الفرنسية-الألمانية، مما يحد من قوة تعافي أسهم البنوك.

ومن الجدير بالذكر أن احتمال رفع الفائدة في اليابان في ديسمبر قد سُعره السوق ليقترب من 80%، مما يعني أن السياسة النقدية في اليابان تقترب تدريجياً من نظيرتها في أمريكا وأوروبا، وحين ترتفع مخاطر الائتمان العالمية أكثر، ستخضع مرونة سياسات بنك اليابان للاختبار كذلك.