أكثر إشارة مباشرة على وصول الأسهم الأمريكية إلى ذروتها: صادرات الرقائق الكورية؟

هل يمكن أن تستمر الأسهم الأمريكية في الارتفاع؟ ربما لا يكمن الجواب في سوق السندات، بل في بيانات سلاسل التوريد الآسيوية الشهرية لأشباه الموصلات.

أشار محلل الإستراتيجيات الكلية في Bloomberg، Simon White، مؤخراً إلى أن المستثمرين مهووسون حالياً كثيراً بالسؤال "عند أي مستوى من عوائد سندات الخزانة ستنهار سوق الأسهم"، وهذا في جوهره سؤال زائف. الإشارة الحقيقية التي يجب تتبعها هي بيانات صادرات الرقائق في كوريا الجنوبية وتايوان – فعندما يظهر انخفاض واضح فيها، ستعطي إنذاراً مبكراً بتحول دورة الإنفاق الرأسمالي خلال 3 إلى 6 أشهر، مما يؤدي إلى تحول التوقعات الربحية ويجعل الأسهم الأمريكية تحت ضغط مفاجئ في ظل العوائد المرتفعة. حالياً، لم تظهر هذه البيانات علامات على أن دورة الاستثمار ستنقلب قريباً.

ولم تؤد العوائد المرتفعة حتى الآن إلى تقويض سوق الأسهم، والسبب الجوهري هو الصعود غير المسبوق في التوقعات الربحية.

تتزايد الأرباح المتوقعة لمؤشر S&P 500 خلال السنوات الثلاث المقبلة بمعدل سنوي يبلغ 40%، وهو أعلى بكثير من تأثير معدل الخصم العالي في تقليل القيمة الحالية للتدفقات النقدية. في الوقت نفسه، احتسب أستاذ المالية في كلية "ستيرن" للأعمال بجامعة نيويورك، Aswath Damodaran، قسط مخاطرة الأسهم الضمني حالياً بنسبة 3.67%، وبإضافة عوائد السندات، ارتفع العائد المتوقع لمؤشر S&P 500 خلال الأشهر القليلة الماضية إلى نحو 9%، وهذا يفسر مرونة سوق الأسهم أمام بيئة العوائد المرتفعة.

ومع ذلك، يعتمد هذا الوضع بدرجة كبيرة على بقاء التوقعات الربحية عند مستوياتها الحالية. فإذا بدأت هذه التوقعات بالتغير، فإن العوائد التي تتجاوز 5% ستتحول في لحظة من ضجيج يمكن احتماله إلى خطر جوهري يقوض التقييمات.

هناك سوء فهم شائع في السوق: طالما تجاوزت العوائد عتبة معينة، فإن سوق الأسهم سينهار تلقائياً. يرى Simon White أن هذا الإطار يغفل السبب الجذري الذي يدفع العوائد للارتفاع.

حالياً، يرتفع العائد الاسمي الأمريكي تقريباً بفعل أسعار الفائدة الحقيقية، وليس بتوقعات التضخم (سعر التوازن). هذا التمييز مهم للغاية: ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية يعكس تسعير السوق لنمو اقتصادي حقيقي أقوى من المتوقع؛ ولو كان التضخم هو المحرك، فهذا يعني ارتفاع المخاطر المالية، وسيضرب توقعات الأرباح مباشرة. فالخطر على السوق من الحالة الأولى أقل بكثير من الثانية.

ومن حيث التقييم النسبي بين الأسهم والسندات، فإن الأسهم الأمريكية حالياً لا تزال عند مستوى مبالغ فيه بشكل معتدل فقط مقارنة بالسندات، ولا يوجد ضغط إعادة توازن قوي. لقد أضر ارتفاع العوائد فعلاً بمضاعف تقييم الأسهم (Forward P/E) – حيث يشكك المستثمرون في استدامة النمو السريع للأرباح، ومع صعود معدل الخصم تقل القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية – إلا أن توقعات الإيرادات القوية ونمو هامش الربح يعوضان هذا النقص، ما يبقي مؤشر S&P 500 قوياً ككل.

الركيزة الأساسية التي تدعم سوق الأسهم هي التوقعات الربحية الاستثنائية. إجمالي نمو الأرباح المتوقعة لمؤشر S&P 500 خلال السنوات الثلاث القادمة يصل إلى 40%، وهو أمر غير مسبوق في البيانات التاريخية.

هذا النمو كبير بما يكفي ليتفوق على الخسارة في القيمة بسبب معدل الخصم الأعلى. وهذه القوة هي التي تحافظ على قسط مخاطرة الأسهم الضمني في إطار Damodaran عند 3.67% – على عكس القسط السلبي المستمد من أرباح تاريخية متحركة فقط.

المشكلة هي أن هذه التوقعات الربحية تتركز بشكل كبير في قصة النمو المدفوع بإنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي. فإذا بدأت دورة الإنفاق الرأسمالي التكنولوجي في التباطؤ، فإن أي مراجعة سريعة للتوقعات الربحية ستجعل سوق الأسهم هشّة للغاية في ظل عوائد تتجاوز 5%. عندها، لن تكون هناك توقعات ربحية تدعم التقييمات العالية، مع ضغط معدل الخصم المرتفع، فيزداد الخطر المزدوج.

تفضل الرؤية السائدة في السوق تقييم دورة الإنفاق الرأسمالي عبر توقعات المحللين أو إعلانات الشركات التكنولوجية الكبرى. ويرى Simon White أن كلا النهجين لديهما عيوب واضحة: توقعات المحللين متراجعة زمنياً، أما إعلانات الشركات الفردية فمن الصعب التنبؤ بها مسبقاً.

وعلى العكس من ذلك، تتمتع بيانات الصادرات لكوريا الجنوبية وتايوان بخاصية المؤشر الرئيسي الطبيعية. فأي انكماش منهجي في الإنفاق الرأسمالي سيظهر أولاً في بيانات التصدير لهذين السوقين، بتقدم زمني يبلغ نحو 3 إلى 6 أشهر.

تتمتع البيانات كذلك بميزة سهولة الحصول عليها: حيث تنشر بيانات الصادرات شهرياً في بداية كل شهر؛ وتوفر كوريا الجنوبية أيضاً تقديراً أولياً لعشرة أيام تصدير يتم نشره عادة بحلول اليوم الحادي والعشرين من كل شهر، ما يمنح المستثمرين نافذة متابعة أكثر تكراراً.

ويشدد Simon White على أنه عندما تبدأ صادرات الرقائق في الانخفاض، سيكون التأثير مزدوجاً: فمن جهة تضغط مباشرة على التوقعات الربحية، وتجعل سوق الأسهم تحت ضغط مرتفع في ظل العوائد العالية؛ ومن جهة أخرى، ونظراً لتقدم صادرات الرقائق على مسار الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، فإن مراجعة السوق لتوقعات النمو الحقيقي ستؤدي أيضاً إلى تراجع العوائد. ولا تزال مسارات التطور الدقيقة لهذه الآلية غير واضحة – فقد تؤدي صدمة الإنفاق الرأسمالي إلى هبوط متزامن للأسهم والعوائد، أو قد تؤدي أولاً إلى ضرب التوقعات الربحية، ثم إبراز تأثير ضغط العوائد المرتفعة بالكامل.