تعاون وول ستريت لإخماد الذعر حول CoreWeave: لا تدع شركة واحدة تنفي دورة الذكاء الاصطناعي بالكامل!

ارتفعت عوائد سندات CoreWeave غير المضمونة إلى حوالي 15%، وتجاوزت هوامش مبادلات التخلف عن السداد 1000 نقطة أساس، فيما تراجع سعر السهم بأكثر من 24% خلال أسبوع واحد، مما أثار مخاوف سوقية حول دورة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي بأكملها.

ومع ذلك، أصبح سند صغير بمثابة مؤشر للسوق عن دورة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي بأكملها – حيث ترى المؤسسات المالية الكبرى في وول ستريت أن هذا تشبيه مكلف وخاطئ.

وفقاً لأخبار منصة التداول "تتبع الرياح"، أشارت Barclays إلى أن السندات غير المضمونة البالغة نحو 1.5 مليار دولار من CoreWeave تشكل جزءًا صغيرًا للغاية من إجمالي دينها البالغ نحو 35 مليار دولار، وإن الاستدلال على مسار دورة الذكاء الاصطناعي بأكملها من إشارة أسعار هذه السندات يُعد مماثلًا للخطأ الذي وقع في 2023 عندما استُخدم ETF البنوك الإقليمية KRE بقيمة 4 مليارات دولار للتنبؤ بركود الاقتصاد الأمريكي. وترى Goldman Sachs أن السوق يستخدم مرجعًا خاطئًا – إذ أن سوق السندات غير المضمونة لا يعكس التكلفة الحقيقية للتمويل الجديد لـ CoreWeave. بينما أشارت JPMorgan إلى أن المخاطر الحالية تحت السيطرة.

مشهد مألوف: بنك وادي السيليكون في 2023 وCoreWeave في 2026

في تقرير نشره Ajay Rajadhyaksha، رئيس البحوث الماكرو الاقتصادية العالمية لدى Barclays، في 19 أكتوبر، قارن فيه الهلع الحالي في الأسواق بأزمة بنك سيليكون فالي في 2023.

في مارس 2023، تولت FDIC الإشراف على بنك سيليكون فالي، تلاها لاحقًا انهيار Signature Bank وFirst Republic. وسرعان ما نشأت سردية في السوق: البنوك الإقليمية هي شريان الحياة للائتمان للشركات الصغيرة والمتوسطة، وحتى إن لم تتعرض بنوك أخرى للانهيار، فإن البنوك الناجية سوف تشدد معايير الإقراض، وسيؤدي نقص الائتمان إلى ركود اقتصادي.

وقد صدق سوق السندات هذا السيناريو، حيث كان السوق، بعد ستة أسابيع من انهيار بنك سيليكون فالي، يسعر تخفيض الفائدة بمقدار 75 إلى 100 نقطة أساس بحلول نهاية 2023.

ومع ذلك، لم يقم الفيدرالي الأمريكي بخفض الفائدة في 2023، بل استمر في رفعها. وعكس الاقتصاد الأمريكي نموًا سنويًا أعلى بكثير من توقعات الفيدرالي في مارس البالغة 0.4%. ولم يتحقق الركود قط. واستعاد ETF KRE للبنوك الإقليمية جميع خسائره.

كتب Rajadhyaksha: "الخطأ لم يكن في إدراك انهيار بنك سيليكون فالي، فهو انهار بالفعل. الخطأ كان في الاستدلال من أداة صغيرة ومعرضة لتقلبات شديدة وضعيفة البنية ليمتد التقييم إلى الاقتصاد الأمريكي ككل."

ما هي تلك "الذيل" في ذلك الوقت؟ ETF للبنوك الإقليمية بحجم أصول حوالي 4 مليارات دولار – KRE – يتكون من مكونات ذات سيولة تداول متدنية في كثير منها. هذا الصندوق الصغير وحده أعاد تسعير عشرات التريليونات من الدولارات في معدلات الفائدة والائتمان والأسهم.

هذه الدورة منطقية – هبوط KRE يؤدي لتدهور المعنويات، فيبيع الناس KRE، فيواصل KRE هبوطه، فتسعّر سوق السندات المزيد من تخفيض الفائدة، وتتبعه الأسهم نحو الهبوط. الذيل يهز الكلب كله.

ويرى Rajadhyaksha أن الخطأ نفسه يتكرر في أكتوبر 2026.

"ذيل" CoreWeave: سندات غير مضمونة بقيمة 1.5 مليار دولار

يرى Rajadhyaksha أن "الذيل" الذي يهز السوق هذه المرة هو سندات CoreWeave الثانوية غير المضمونة، التي تبلغ حوالي 1.5 مليار دولار.

يتكون هيكل دين CoreWeave من ثلاث طبقات. الأكبر هو قرض السحب المؤجل المضمون (DDTL)، محفوظ في أوعية ذات غرض خاص (SPV) منفصلة، وكل وعاء يرتبط بأجهزة GPU محددة، وعقود عملاء، واتفاقيات إيجار مراكز بيانات. عندما توقع Meta عقدًا طويل الأجل "ادفع سواء استُخدم أم لم يُستخدم" وتنقله إلى SPV، يصبح ضمان القرض البنكي فعلياً هو تعهد Meta بالدفع.

تلي ذلك سندات قابلة للتحويل بنحو 9 مليارات دولار، بعائد يتراوح بين 1.75% و2.875%.

وأخيرًا تأتي السندات غير المضمونة، والتي تقف وراء عشرات المليارات من المطالبات الأخرى في حالة التصفيه.

أكد Rajadhyaksha قائلاً: "عائد 15% يخبرك بمعلومات حول هذه الورقة. ولكنه لا يخبرك أن الشركة ستتوقف عن العمل قريبًا."

وضرب مثالاً قائلاً: "إذا كان لدى شخص رهن عقاري بقيمة 35 مليون دولار، وبطاقة ائتمان صغيرة، وكانت معدلات بطاقة الائتمان مرتفعة – فهذا يدل على مشكلة البطاقة الائتمانية، ولا يدل على أن جميع المقترضين في المدينة يعانون من صعوبات في الرهن العقاري."

الأرقام توضح الصورة: في مارس 2023، سعّر سوق السندات خفض الفائدة بـ100 نقطة أساس بسبب هبوط ETF بقيمة 4 مليارات دولار؛ وفي أكتوبر 2026، بدأ السوق يشكك في دورة إنفاق رأسمالي تريليونية بسبب سندات ثانوية بنحو 1.5 مليار دولار يجري تداولها بسعر 80 سنتاً للدولار.

JPMorgan: انكشاف البنوك مضمون والمخاطر تحت السيطرة

في تقرير بتاريخ 20 أكتوبر، حلل فريق أبحاث البنوك الأوروبية في JPMorgan (برئاسة Kian Abouhossein) هيكل تمويل CoreWeave من منظور البنوك.

حتى النصف الأول من 2026، بلغت التزامات CoreWeave الإجمالية نحو 52 مليار دولار، منها ديون بنحو 35 مليار دولار، والتزامات تأجير عملياتية بحوالي 16.3 مليار دولار، وحقوق ملكية للمساهمين بنحو 5 مليارات دولار، ونسبة رافعة مالية تقريبًا 10 مرات.

وأشار البنك إلى أن التعرض الرئيسي للبنوك يتركز في هيكل SPV المضمون – حيث تم سحب حوالي 15 مليار دولار، وخط ائتمان لم يُسحب بعد بقيمة 9 مليارات دولار – بالإضافة إلى خط ائتمان دوراني مضمون بقيمة 2.5 مليار دولار على مستوى الشركة الأم. وتعرض البنوك المباشر للسندات غير المضمونة (بنحو 21 مليار دولار، ويشمل حوالي 11 مليار دولار سندات قابلة للتحويل) محدود.

فيما يتعلق بالبنوك المشاركة، أحصى JPMorgan أن بنوك الاستثمار الأمريكية الكبرى هي الأكثر مشاركة، بالإضافة إلى بنوك أوروبية (Barclays، Deutsche Bank، Société Générale، Crédit Agricole) وبنوك آسيوية (MUFG، Mizuho). وبالاستناد إلى حجم مساهمات كل بنك ونسبة تحمل عادة بين 10% إلى 15%، يرى البنك أن تعرض معظم البنوك لـ CoreWeave يقل عن 500 مليون دولار؛ بينما قد يتراوح التعرض للبنوك الأمريكية الكبرى وMUFG بين مليار وعشرة مليارات دولار، ومعظم ذلك في شكل DDTL.

وأشار البنك إلى ثلاثة مخاطر رئيسية:

أولاً، مخاطر الأطراف المقابلة ضمن SPV – ليس كل SPV مدعوم من عملاء سحابيين عملاقين، كما تتوقع CoreWeave أن تظل التدفقات النقدية الحرة سلبية حتى 2030 (يُقدَّر أنها ستبلغ سالب 29 مليار دولار في 2026، وسالب 37 مليار دولار في 2028، وفقًا لتقديرات JPMorgan)، وهناك فجوة زمنية كبيرة بين الإنفاق الرأسمالي والإيرادات من العقود.

ثانياً، مخاطر التنفيذ – مقاومة اجتماعية، تأخير في تسليم المشاريع وتحديات إمدادات الطاقة قد تؤثر على تحقق الإيرادات، وقد أصبح شرط القوة القاهرة لـOracle مع Blue Owl سابقة في السوق.

ثالثاً، مخاطر العدوى – إذا شح السوق للسندات عالية العائد المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، فقد تتأثر عائدات الاستثمار البنكي الكلية، بما فيها سوق رأس مال الأسهم (ECM). وتظهر بيانات JPMorgan أن ECM في التقنية سيشكل 30% من إجمالي ECM العالمي في 2026، وهو أعلى مستوى خلال أكثر من عشر سنوات.

Goldman Sachs: السوق استخدم مرجعية خاطئة

قام محللا Goldman Sachs، Gabriela Borges وMaura Hager، يوم الاثنين برفع تصنيف CoreWeave من "محايد" إلى "شراء" مع هدف سعري 106 دولار. بينما أغلقت السهم عند 61.39 دولار، مما يشير إلى ارتفاع محتمل بنحو 73%.

وترى Goldman Sachs أن السوق يركز على عائد السندات غير المضمونة لتقدير تكلفة تمويل CoreWeave، وهو اختيار خاطئ للمرجع.

أشار التقرير إلى أن أداة التمويل الرئيسية لـ CoreWeave هي DDTL – تمويل مشاريع مدعوم بالعقود مع عملاء محددين، وبنى تحتية GPU، وتدفقات نقدية ذات صلة كضمانات. ويكتتب المقرضون على جودة التدفقات النقدية للعقود المحددة، وليس على الملاءة المالية العامة للشركة.

واستنادًا على ذلك، قدّرت Goldman Sachs التكلفة المتوسطة المرجحة لديون CoreWeave الحالية بـ 800 إلى 900 نقطة أساس (بحساب نفقات الفائدة السنوية بمعدل 2.56 مليار دولار للربع الثاني مقسومة على دين إجمالي بنحو 30 مليار دولار). وبالنسبة للتمويل الجديد، تفترض Goldman Sachs أن DDTL الموجه للعملاء من فئة الاستثمار يُسعَّر عند SOFR + 300 نقطة أساس، وللعملاء عاليي العائد عند SOFR + 600 نقطة أساس، والتكلفة المختلطة بين 750 و1050 نقطة أساس، مع اختيار 1000 نقطة أساس كمرجع تحفظي – مما يعني أن تكلفة التمويل الجديد سترتفع فقط بمعدل 100 إلى 200 نقطة أساس عن المستوى الحالي.

واستند التقرير أيضاً إلى بيانات سوقية: DDTL 5.0 و5.5 يتم تداولهما بأسعار لا تقل عن سعر الإصدار الأصلي، ما يعكس احتفاظ سوق تمويل المشاريع المدعومة بالأصول بالثقة في CoreWeave.

وعلى صعيد التسعير، قدّرت Goldman Sachs أن مستوى تحقيق الإيرادات المختلط لدى CoreWeave يبلغ حاليًا حوالي 10 مليون دولار من الدخل السنوي المتكرر (ARR) لكل ميجاوات، لكنها ترى أن هناك مجالاً للارتفاع: عقود قصيرة الأجل (3 إلى 6 أشهر) تبلغ أسعارها عقديًا حوالي 40 مليون دولار لكل ميجاوات؛ وقد رفعت CoreWeave أسعارها بنسبة 25% في يوليو و10% في أكتوبر. وقالت Goldman إن 13 مليون دولار لكل ميجاوات هو "فرضية بداية معقولة" للعقود طويلة الأجل الجديدة – وبإقحامها في النموذج، فإن العائد الداخلي غير المدعوم بالرافعة سيبلغ حوالي 15%، وهو أعلى من متوسط تكلفة رأس المال البالغ 11.8% تقريباً.

ومع ذلك، أوضح تحليل الحساسية لدى Goldman أيضًا هشاشة هذا التصور: إذا تم الاعتماد على المستوى الفعلي الحالي البالغ 10 ملايين دولار لكل ميجاوات، فإن العائد الداخلي غير المدعوم بالرافعة سينخفض إلى 6.3%، والفارق يصبح سالب 6 نقاط مئوية. والمؤشرات العامة للاتجاه الصاعد تعتمد على زيادة إيرادات CoreWeave لكل ميجاوات بنسبة 30% على الأقل عن المستويات الحالية.

وأظهر نموذج البنك نفسه أن التدفقات النقدية الحرة ستكون سالبة بـ28.2 مليار دولار في 2026 و2027، وسالبة بـ15.8 مليار دولار في 2028، مع توقع التحول للإيجاب في 2030.

ومن الجدير بالذكر أن البنك أوضح في ملحق التقرير أنه يشغل منصب مدير التوزيع الرئيسي أو المشترك لإحدى عمليات الاكتتاب القادمة لـ CoreWeave، ويحمل حصة تزيد عن 1% من أسهم الشركة، وقد حصل على مكافآت مقابل خدمات بنكية استثمارية من CoreWeave خلال السنة الماضية.

جانب الطلب: بيانات سلسلة التوريد تتحدث

وجه Rajadhyaksha من Barclays الانتباه إلى أعماق سلسلة التوريد.

أعلنت TSMC (في 15 أكتوبر) عن إيرادات تجاوزت حد التوجيه الأعلى بمقدار مليار دولار، وسجلت ربحاً قياسيًا للربع السادس على التوالي. قطاع الحوسبة عالية الأداء (مؤشر الذكاء الاصطناعي) شكل 68% من الإيرادات، مرتفعًا من 66% في الربع السابق. وقد ساهم عقد التصنيع بدقة 2 نانومتر بنسبة 8% من إيرادات الرقائق ورفعت الشركة توقعات النمو للربع الرابع.

وسجلت ASML (في 14 أكتوبر) هي الأخرى مبيعات قياسية، وقفز الربح التشغيلي بأكثر من الضعف. وذكر الرئيس التنفيذي Christophe Fouquet أن حجم الإمداد المخطط له في 2027 و2028 لن يغطي الطلب بالكامل، وبدأ بعض العملاء بالحجز لمعدات 2029 و2030 مسبقاً.

كتب Rajadhyaksha: "الشركات المصنعة لآلات إنتاج الرقائق قد باعت كامل طاقتها الإنتاجية للعامين القادمين."

ومن المتوقع أن تنفق خمس شركات سحابية عملاقة (Microsoft، Meta، Alphabet، Amazon، Oracle) بين 725 و800 مليار دولار على بنية الذكاء الاصطناعي التحتية في 2026، مع تقديرات أن ذلك يتجاوز تريليون دولار في 2027. أما توجيه المصروفات الرأسمالية لـ CoreWeave في 2026 فيتراوح بين 35 و39 مليار دولار، أي حوالي 4% إلى 5% من الإجمالي المذكور.

واستخلص Rajadhyaksha أن: "حتى إذا توقفت CoreWeave تمامًا عن الإنفاق، فسنخسر فقط 4% إلى 5% من إجمالي الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي."

وأشار في الوقت نفسه إلى أن إنفاق عمالقة السحابة يُموَّل بشكل أساسي من التدفقات النقدية الحرة وليس سوق السندات غير المضمونة. "الاستدلال من شركة سحابية ناشئة لواحدة من أكثر الشركات العالمية ربحية هو استنتاج مبالغ بطوله."

لا وجود لدعم الفيدرالي، لكن الواقع الطلبي حاضر

أقرت Barclays أيضًا بأن ثمة فارقًا جوهريًا بين الوضع الحالي وما حدث في 2023: لا توجد أدوات سياسية تعمل كشبكة أمان.

في 2023، أطلق الفيدرالي الأمريكي برنامج التمويل البنكي لأجل (BTFP)، الذي سمح للبنوك برهن السندات الخاسرة بالقيمة الاسمية مقابل سيولة، مما كان أداة مهمة لتكسير حلقة الهلع. وعلى النقيض، لا توجد أدوات معادلة للبنوك المركزية لتمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

ومع ذلك، يرى Rajadhyaksha أن دورة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي لها "شبكة أمانها" الخاصة: حاجة Alphabet وMicrosoft وMeta وAmazon للحوسبة تتجاوز المعروض الحالي. ما دام ذلك قائمًا، فإن التمويل سيتبع الطلب.

أن تمثل إيرادات الحوسبة عالية الأداء 68% من دخل TSMC، وألا يتوافر مخزون ASML حتى عام 2028، وأن يكون لدى CoreWeave تراكمي عقود بقيمة 104 مليار دولار – ليست تلك أدوات سياسية، لكنها تمثل واقع الطلب. فعندما ينقشع الضباب، يصبح واقع الطلب هو الأكثر أهمية حقًا.

واختتم Rajadhyaksha: "يميل السوق دائمًا إلى إيجاد أصغر الأدوات وأكثرها تقلبًا في النظام المعقد ليعتبرها مؤشرًا للكل. في 2023 كان KRE، وفي 2026 هي سندات CoreWeave غير المضمونة. الإشارات في المرتين كانت صحيحة، لكن الاستدلال لعام 2023 كان خاطئًا، ونعتقد أن استدلال 2026 (إذا حدث خلال الأسابيع القادمة) خاطئ أيضًا."