ظهور ضغوط القروض المدعومة بالذكاء الاصطناعي: سندات CoreWeave تصبح مؤشرًا جديدًا لسوق الأسهم الأمريكية

على مدى العامين الماضيين، كانت أسهم Nvidia بمثابة المؤشر الأساسي لتتبع تداولات الذكاء الاصطناعي في السوق. أما اليوم، فقد انتقل هذا الدور إلى سندات غير مضمونة صادرة عن شركة ناشئة في الحوسبة السحابية ذات تصنيف ائتماني B.

خلال هذا الأسبوع، تجاوزت عوائد سندات CoreWeave المستحقة في عام 2032 حاجز الـ 16%، وارتفعت الفروقات في عقود مقايضة مخاطر الائتمان (CDS) لخمسة أعوام إلى 1117 نقطة أساس، بما يضمر احتمال تعثر خلال خمس سنوات يقارب 63%. ذكرت جولدمان ساكس في تقريرها الأسبوعي حول اتجاهات الائتمان صراحة: باتت CoreWeave "باروميتر بيتا السوق"، حيث جذبت سنداتها انتباهاً واسعاً من مستثمري الأسهم والأسواق الكلية، مما أدى إلى امتداد الضغوط الائتمانية إلى كامل منظومة مراكز البيانات.

وفي الوقت نفسه، توصل المتداول المكتبي في UBS تورستن سيبل إلى نفس النتيجة بشكل مستقل، حيث وصف CoreWeave بأنها "مؤشر رئيسي لتداولات الذكاء الاصطناعي"، وتشير مجادلات السوق حالياً إلى تحول محور النقاش من الطلب على القدرة الحاسوبية إلى جدوى توسعة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي واستدامة تمويلها.

هذه الاضطرابات الائتمانية خلفت أثراً مباشراً على سوق الأسهم. فقد سجلت سلة أسهم الشركات المستفيدة من تقنيات الذكاء الاصطناعي التابعة لـ Morgan Stanley (MSXXAIB) هذا الأسبوع أكبر تراجع أسبوعي لها منذ تأسيسها عام 2023، إذ انخفضت بنسبة 16.5%، بينما تراجع مؤشر S&P 500 بنحو 2% فقط خلال الفترة نفسها. أما سلة أسهم الحوسبة السحابية الناشئة من Goldman Sachs (GSXUNEOC) فقد انهارت بنسبة 24.8% خلال أسبوع واحد، حيث بلغ مجموع التراجع منذ يونيو 44%. وقد اضطرت جولدمان ساكس إلى تنظيم اجتماع هاتفي عاجل عبر الأصول، وكان مقدم الجلسة يحمل منصب "رئيس تداول الديون المتعثرة/ديون الذكاء الاصطناعي" — وهو منصب لم يكن موجوداً حتى قبل عام واحد.

شهد مؤشر الائتمان للاستثمار هذا الأسبوع تقلباً طفيفاً فقط—اتسع هامش الفائدة النقدي (IG) بحوالي 3 نقاط أساس، اتسع IG100 بنقطة أساسين تقريباً، واستمرت صناديق الاستثمار من الدرجة الاستثمارية في تسجيل تدفقات داخلية صافية بقيمة 1.06 مليار دولار خلال الأسبوع، ليصل إجمالي التدفقات منذ بداية العام إلى 240.6 مليار دولار، متفوقة على نفس الفترة من العام الماضي بقيمة 101 مليار دولار. لكن المؤشر يخفي انقسامات هيكلية عميقة.

فقد اتسعت الفروقات الائتمانية للذمم عالية العائد المرتبطة بالذكاء الاصطناعي خلال يومي 13 و14 أكتوبر بمقدار 25 نقطة أساس، بينما اتسعت الفروقات للديون غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بمقدار نقطتين فقط. اتسع هامش سندات Oracle طويلة الأجل بنحو 43 نقطة أساس ليبلغ +320، متخلفاً بشكل واضح عن Amazon وGoogle، كما اتسعت CDS الخاصة بها بما بين 30 و40 نقطة أساس؛ وشهد قطاع التكنولوجيا والإعلام والاتصالات (TMT) لبعض الأسماء تقلبات يومية في الفروقات بين 20 و30 نقطة أساس. انخفض متوسط سعر سندات تمويل مشاريع مراكز البيانات عالية العائد من 101.5 سنتاً في يونيو إلى 94.7 سنتاً في أكتوبر. تجاوزت فروقات CCC هذا الأسبوع حاجز الـ 1000 نقطة أساس، حيث قدرها Morgan Stanley بـ 1045 نقطة أساس، وهي أعلى مستوى لها منذ 2023، ومعها اتجه السوق بوضوح لـ "تدوير المركز من CCC والأسماء المتعثرة إلى BB".

تكشف بيانات تقييم الائتمان من جولدمان ساكس مدى حدة التباين الداخلي: فروقات الدرجة الاستثمارية بالدولار عند النسبة المئوية التاسعة تاريخياً، بينما قرض الرافعة المالية عند النسبة الثانية فقط، بينما وصلت فروقات الفئة CCC بالدولار إلى 1062 نقطة أساس، وهي عند النسبة المئوية 86 تاريخياً. تعليق فريق تداول الائتمان في جولدمان ساكس على ذلك: "رأس المال لم يختفِ، بل بات شديد الانتقائية".

يكمن جوهر هذا التباين الائتماني في الاعتماد الهائل على أسواق رأس المال لتوسيع بنية الذكاء الاصطناعي التحتية. ووفقاً لبيانات أبحاث الاستثمار العالمية من جولدمان ساكس (GIR)، فإن حجم إصدار تمويل المشاريع بالدرجة الاستثمارية والعائد المرتفع بالدولار هذا العام تجاوز 106 مليار دولار، أي يقارب ثلاثة أضعاف رقم 37 مليار دولار المتوقع لعام 2025، وُخصص تقريباً بالكامل لبناء مراكز البيانات. تتوقع GIR أن يبلغ إجمالي إصدار تمويل المشاريع عالمياً في 2027 إلى 300 مليار دولار، بالإضافة إلى 420 مليار دولار تأتي مباشرة من شركات الحوسبة السحابية العملاقة.

أجرت Morgan Stanley تقديراً كمياً للفجوة التمويلية الكلية. وحسب تقريرها "تتبع تدفقات رأس مال الذكاء الاصطناعي البالغة 1.6 تريليون دولار"، سيبلغ إجمالي الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية العملاقة والشركات الناشئة في العام 2027 نحو 1.58 تريليون دولار، منها 195 مليار دولار ممولة عن طريق الاستئجار (ما تسميه Morgan Stanley "الإنفاق الرأسمالي التركيبي") بالإضافة إلى 1.118 تريليون دولار من عقود الإيجار الموقعة ولكن غير المفعلة بعد. تتوقع Morgan Stanley انخفاض التدفق النقدي الحر المجمع لشركات الحوسبة السحابية العملاقة والشركات السحابية الناشئة لأدنى مستوياته في 2027، "وإذا احتسبت مدفوعات الإيجار، فستتسع الفجوة التمويلية أكثر".

وتخفي هذه الأرقام خلفها فجوة ضخمة في القدرة على التمويل. أظهرت تقديرات Morgan Stanley أن أربع شركات حوسبة سحابية عملاقة، ذات تصنيف AA، قادرة على إصدار سندات بقيمة 400 مليار دولار بمعدل فائدة 7% مع تغطية الفوائد 11.9 مرة؛ بينما في حالة Oracle وSpaceX، إذا أقرتا تمويلاً بقيمة 120 مليار دولار بمعدل فائدة 8.5%، فإن معدل التغطية سيهبط فجأة من 4.0x إلى 1.8x. أما الشركات السحابية الناشئة فهي أكثر هشاشة—وأشارت Morgan Stanley إلى أن هذه الشركات "تعتمد بشكل شبه كامل على إصدار الديون لتنفيذ طموحاتها الرأسمالية"، ومع بلوغ إنفاق CoreWeave الرأسمالي 47 مليار دولار، فإنها لا تزال تواجه فجوة تمويلية ضخمة.

لهذا السبب، صنفت Alisha Pasi من جولدمان ساكس القضية الجوهرية على النحو التالي: "التمييز بين الشركات القادرة على تمويل النمو وتلك التي يعتمد نموها في الأساس على استمرار انفتاح نافذة التمويل." وتعد CoreWeave النموذج الأبرز للفئة الثانية، ولهذا السبب أصبحت الباروميتر الأهم في السوق.

لقد امتد مسار انتقال الضغوط الائتمانية إلى زوايا غير متوقعة. أشار مكتب تداول الائتمان في جولدمان ساكس إلى أنه "جرى التنافس على شراء CDS للقطاعات المالية والتأمين خلال هذا الأسبوع، وسط قلق في السوق بشأن انكشافات هذه الأطراف في تداولات الذكاء الاصطناعي"، ويشير ذلك إلى شركات التأمين على الحياة ومجموعات مستشاري الاستثمار التي اشترت بكثافة سندات مراكز البيانات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي هذا العام. وسجلت CDS الخاصة بـ Oracle أعلى مستوى لها على الإطلاق عند 300 نقطة أساس السبت الماضي، ونصح استراتيجي جولدمان ساكس مايكل هارتنت العملاء بتجنب المخاطرة خلال الأسابيع الثلاثة إلى الأربعة المقبلة، والتركيز على تطورات أسعار أدوات مثل CDS الخاصة بـ Oracle.

وفي صناديق التحوط، أشارت Morgan Stanley Prime Brokerage إلى وجود عمليات بيع عند مستوى 3 انحرافات معيارية، لكن لا تزال مواضيع الذكاء الاصطناعي تمثل حوالي 40% من صافي الانكشاف الأمريكي للصفقات الطويلة والقصيرة، فيما يعود نحو 95% من أرباح المحافظ الطويلة القصيرة إلى التداولات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. ووفقاً لـ UBS، يسجل صافي الانكشاف أدنى مستوياته التاريخية عند النسبة المئوية 30، بينما يتجاوز إجمالي الانكشاف النسبة المئوية 90، و"مع استمرار ضغوط الأرباح والخسائر، تصبح المحافظ أكثر عرضة لمخاطر فك الرافعة المالية".

هذا الأسبوع لعب سوق السندات بشكل نادر دور أداة التحوط. رغم أن مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي ارتفع على أساس شهري بنسبة 0.33% ما دفع عوائد السندات الأمريكية لعشر سنوات إلى ما فوق 5.30%، فقد انتهت هذه العوائد بانخفاض بحدود 15 نقطة أساس لتستقر عند 5.07%، "حيث تغلبت مخاوف نمو الذكاء الاصطناعي وتراجع سوق الأسهم على صدمة التضخم". وقد تراجعت توقعات رفع الفائدة في أكتوبر إلى منتصف النطاقات المئوية، وتتوقع جولدمان ساكس أن يتم تعليق رفع الفائدة عندها وتأجيل أي زيادة جديدة إلى ديسمبر.

ليس الجميع يحمل نظرة متشائمة. يرى Mark Wilson من جولدمان ساكس أن السوق قد تجاوز في رد فعله، فيما تعتبر UBS الأسبوع الجاري "عملية فك الرافعة المالية وليس تجنب المخاطر"، على غرار تطورات أحداث Situational Awareness السابقة. ويعتقد جراهام سامرز من Phoenix Capital أن إفلاس CoreWeave المحتمل سيكون مجرد "مرحلة طبيعية من سلسلة اندفاعات البناء"—فأصول وحدات معالجة الرسوميات (GPU) المادية لن تتلاشى من الوجود، وشركات الحوسبة السحابية العملاقة "لا تحتاج إلى رأس مال بتكلفة 15%".

ومع ذلك، فإن رؤية Pasi في جولدمان ساكس قد تكون الأكثر ثقلاً هذا الأسبوع: "المشكلة ليست في ما إذا كان المستثمرون ما زالوا مستعدين لتحمل مخاطر الائتمان، وإنما في أي نوع من المخاطر هم مستعدون لحملها، وكم سيكونون على استعداد لدفع ثمنها." كما أشار استراتيجيو أسعار الفائدة في جولدمان ساكس بقيادة ديفيد كيرتن إلى أن الضغوط الحالية "لا تأتي من توقعات تراجع معدلات العائد على رأس المال المستثمر، بل تعود بشكل أكبر إلى تكلفة التمويل وحجمه في حد ذاته".

ومن منظور هيكلي، تتوقع Morgan Stanley أن تنقل الإصدارات الجديدة لعام 2027 نحو آجال أقصر، وسندات مدعومة بأصول شرائح رهن على الرقائق—وهذا بالضبط النوع ذاته من الأدوات المالية الذي رفضت جولدمان ساكس وجي بي مورغان الاحتفاظ به في مثال قرض رقائق Volta بفائدة 11%، الأمر الذي يُبرز مدى عمق الأزمة الحالية.

سيتدفق في الأسابيع القادمة مجموعة بيانات رئيسية إلى السوق. ستصدر Meta تقارير أرباحها مبكراً في 21 أكتوبر—أي قبل أسبوع من المعتاد—وترجح UBS أن ذلك يأتي تحسباً منها لإصدار سندات مبكر "للسبق في زحمة المنافسة على التمويل". وستعلن Microsoft عن أرباحها في 28 أكتوبر، وهو اليوم الذي ستعقد فيه اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة اجتماعها بشأن السياسة النقدية. نوه استراتيجيو أسعار الفائدة في جولدمان ساكس أن المستشارين التجاريين للسلع (CTA) يحتفظون حالياً بنحو 164 مليون دولار DV01 كصفقات بيع على سندات الخزانة، وهناك قدرة كامنة لإجراء تغطية لهذه المراكز بحجم يتراوح بين 65 و100 مليون دولار DV01 في حال تحقق سيناريو انتعاش قوي خلال الشهر المقبل.

أما المؤشر النهائي طويل الأجل الذي أشار إليه هارتنت فهو أسعار الرقائق الإلكترونية: إذا عاودت أسعار أشباه الموصلات الارتفاع فسيكون ذلك إيجابياً للائتمان المرتبط بالذكاء الاصطناعي؛ أما تراجعها فيعني "مزيداً من التشدد في ائتمان الذكاء الاصطناعي، وتباطؤ وتيرة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، وأن الناتج المحلي الإجمالي الاسمي لعام 2027 أقل من المتوقع".

فحينما تصف جولدمان ساكس شركة ناشئة في الحوسبة السحابية ذات تصنيف عالي المخاطر بأنها "باروميتر بيتا السوق"، فهذا يعني أن جوهر تداولات الذكاء الاصطناعي قد تحول من قصة أسهم إلى قصة ائتمان. أين يتجه المؤشر؟ طالما أن CoreWeave لم تتمكن بعد من سد فجوة تمويل تقارب 35 مليار دولار دون معدلات فائدة مرتفعة، فإن كل ارتداد في تداولات الذكاء الاصطناعي من منظور ائتماني قد لا يكون سوى ارتداد في سوق هابطة.