هوارد ماركس: إذا كان الجميع يتحدثون عن الفقاعة، فقد لا تكون الفقاعة قد انفجرت بعد

بينما ينادي المزيد والمزيد من أصحاب المليارات وأطراف السوق بأن سوق الأسهم المدفوع بالذكاء الاصطناعي يشكّل فقاعة، قدّم الرئيس المشارك لشركة Oaktree Capital هوارد ماركس (Howard Marks) حكماً مضاداً للبديهة: بالضبط لأن الجميع يتحدث عن الفقاعة، ربما لا تزال الفقاعة بعيدة عن الانفجار.

ووفقاً لما نقلته وكالة بلومبرغ في 18 أكتوبر، صرّح هوارد ماركس في مقابلة أنه لا يعتقد حالياً أن السوق قد وصل إلى حالة فقاعة بالمعنى الحقيقي للكلمة. في صميم منطقه: إحدى سمات الفقاعة الرئيسية هي أن يكون المستثمرون "غير مدركين للمخاطر" (obliviousness)، بينما عندما يكون الجميع في وول ستريت يحذر من مخاطر الفقاعة، فإن تلك "اللامبالاة" تكون بالضبط غائبة. "إذا كان عدداً كافياً من الناس يسألون بحذر عما إذا كان هناك فقاعة في مجال معين، فيمكن للمرء أن يفترض بشكل معقول أنه حتى وإن كانت هناك فقاعة، فالسوق سيتصرف بضبط النفس"، قال هوارد ماركس.

هذا الحكم يتعارض بشكل واضح مع التوتر السائد حالياً في السوق. من Ray Dalio إلى الملياردير Michael Novogratz، حذّر العديد من عمالقة صناديق التحوط علناً من أن التداول المدفوع بالذكاء الاصطناعي يدفع سوق الأسهم إلى حافة الفقاعة. وبعد أن سجّل مؤشر Nasdaq 100 رقماً قياسياً جديداً في وقت سابق من هذا الشهر، تراجع الأسبوع الماضي بنسبة 5.5%. وقد نسب بعض المشاركين في السوق هذا الأمر إلى تزايد القلق من الفقاعة.

تعريف الفقاعة: ثلاثة معايير أساسية من Howard Marks

كان هوارد ماركس قد أطلق تحذيراً في قمة فقاعة الإنترنت عام 2000، وأعلن العام الماضي أنه في وضع "مراقبة الفقاعة". ويعترف بأن كلمة "فقاعة" نفسها "غامضة"، لكن

يصف الفقاعة بأنها "ازدهار غير عقلاني؛ طيش؛ لامبالاة كاملة". في رأيه، الميزة الأكثر نموذجية للفقاعة هي أن السوق يتحول إلى حالة هوس عامة — "بعض الناس يصبحون أثرياء بشكل سخيف، وأي شخص لم يشارك في ذلك يشعر بالسخافة ويأسف لذلك."

وبالمقارنة مع هذا الإطار، يقيم هوارد ماركس الوضع الحالي بأن: المستثمرين بالفعل يظهرون "الخوف من فقدان الفرصة" (FOMO) تجاه المزيد من الارتفاع، لكن المناقشات المستمرة حول مخاطر الفقاعة نفسها، تدل على أن السوق لم يقع في حالة "اللامبالاة التامة"؛ أما في إشارة أخرى — التصرف بشكل متهور من قبل المستثمرين — فالإشارات هنا مختلطة أيضاً.

بيانات التقييم: فارق ملحوظ مقارنة بعام 2000

واحدة من أهم الأسس التي تدعم حكم هوارد ماركس هي مستويات التقييم الحالية. وبالنظر إلى مكرر الربحية الآجل (forward P/E) لمؤشري S&P 500 و Nasdaq 100، ونظراً لتوقعات السوق لنمو أرباح الشركات القوي، فإن هذا المؤشر انخفض فعلياً هذا العام، ولم يظهر خصائص فقاعية واضحة.

وبالمقارنة مع الشهر السابق لقمة فقاعة الإنترنت في عام 2000، كان الفارق واضحاً بشكل خاص: في ذلك الوقت كان متوسط مكرر الربحية الآجل لأكبر خمس شركات تكنولوجيا من حيث القيمة السوقية في S&P 500 حوالي 65 مرة، بينما يبلغ الرقم حالياً لنفسها أكبر خمس شركات تكنولوجيا حوالي 23 مرة.

ومع ذلك، يشعر بعض المستثمرين بالقلق إزاء مؤشر تقييم آخر. مكرر الربحية المعدل دورياً (CAPE، أو Shiller P/E) يبلغ حالياً حوالي 41 مرة، مقترباً من الرقم القياسي المسجّل في عام 1999 وهو 44 مرة. واصفاً ذلك، قال الرئيس المشارك لشركة DataTrek Research نيكولاس كولاس، إنه "من أكثر الرسوم البيانية للتقييم المثيرة للقلق المتداولة حالياً في السوق".

أما مايكل أو’رورك، كبير استراتيجيي السوق في قسم خدمات المؤسسات لدى JonesTrading، فيتخذ موقفاً حذراً تجاه انخفاض مكرر الربحية الآجل. وأشار إلى أن شركات التكنولوجيا الكبرى تقترض بكثافة لبناء بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، وعادة ما يؤدّي رفع الرافعة المالية للشركات إلى تقليص مضاعفات التقييم، وهذا لا يعني بالضرورة أن التقييم عقلاني.

"لقد دفعنا تمويل الموردين إلى مستوى جديد تماماً — مصنّعو الرقاقات أنفسهم بحاجة لدعم شراء منتجاتهم، وإلا لن تحدث هذه المشتريات أساساً."

تركيز السوق والإشارات التقنية التحذيرية

بالإضافة إلى التقييمات، فإن الهيكل العالي التركيز للسوق يثير القلق أيضاً. حالياً، تشكّل شركات Nvidia وApple وMicrosoft معاً حوالي 21% من الوزن النسبي في مؤشر S&P 500، في حين تطلب الأمر نحو 10 أسهم في أكتوبر 1999 لتحقيق نفس الوزن.

فنياً، لاحظ المتداولون عدة إشارات تتشابه مع فترات الفقاعات السابقة، بما في ذلك التطابق الكبير بين أداء قطاع أشباه الموصلات خلال فترات الفقاعة السابقة، والفجوة الضخمة بين أفضل وأسوأ الأسهم أداءً ضمن شركات التكنولوجيا، واستمرار تضييق اتساع السوق.

وقد حقق مؤشر Nasdaq 100 خلال العقد الماضي عوائد تتجاوز مؤشر S&P 500 بفارق 250 نقطة مئوية، مما يجعل الكثير من المستثمرين يجدون صعوبة في التخلي عن التعرض لأسهم التكنولوجيا. "حتى وإن كنت قلقاً بعض الشيء من أسهم التكنولوجيا، لا يمكنك التخلي عنها. يبدو التخلي عنها أمراً سخيفاً، لأنها دائماً تحقق عوائد أفضل"، قال المستثمر المخضرم Jim Paulsen.

إشارات المزاج: الحماس والحذر متواجدان معاً

على صعيد معنويات المستثمرين، فإن الأداء العام هذا العام لا يزال بعيداً جداً عن مستويات الحماسة التي سادت خلال الفقاعات السابقة.

التضخم المرتفع، عدم اليقين عن الانتخابات النصفية، وحرب إيران، دفعت المتداولين إلى اتخاذ مواقف دفاعية عند نقاط زمنية عدة حتى عام 2026، كما شهد مؤشر Nasdaq 100 عدة تصحيحات، بما في ذلك تصحيح كامل بنسبة 10%.

ومع ذلك، لم تختفَ إشارات الحماسة تماماً. فقد صرّح الرئيس التنفيذي لشركة Broadcom Hock Tan علناً أن حمى الذكاء الاصطناعي جذبت مجموعة من "المستثمرين الذين لا يعرفون على الإطلاق فيما يستثمرون"، وتشبه تصرفاتهم من يلعبون في الكازينو. وشارك كبير استراتيجيي الاستثمار في CFRA سام ستوفال تفصيلاً:

أثناء حديثه مع بائع جرائد في نيويورك، طلب الأخير منه طباعة تقارير أبحاث الأسهم المتعلقة بالذكاء الاصطناعي لشركتي Intel وCisco — مشهداً يذكّر بقصة شهيرة حدثت قبيل انهيار سوق الأسهم عام 1929، حين تلقى جوزيف كينيدي نصائح حول الأسهم من صبي يلمع الأحذية.

كيف تنفجر الفقاعة: سوق الائتمان هو المفتاح

حتى وإن لم تنضج الفقاعة بعد، يراقب المشاركون في السوق المحفزات التي قد تؤدي إلى التحول المعاكس عن كثب. أشار Brian Reynolds، كبير استراتيجيي السوق في Reynolds Strategy، إلى أن "غالباً ما يحدث العطب في سوق الائتمان هو الذي ينهي الدورة. تبدأ المشاكل الحقيقية حينما يواجه الأشخاص طلبات الهامش التي لا يمكنهم تلبيتها في سوق الائتمان."

لقد بدأ الارتفاع السريع في أسعار الفائدة في الضغط على بعض أسهم السوق المفضلة. على سبيل المثال، تضاعف سعر سهم CoreWeave تقريباً من يناير وحتى أوائل مايو من هذا العام، لكن الهبوط الأخير في السوق جعل عائدها منذ بداية العام سلبياً وارتفعت عوائد سنداتها بشكل كبير.

أما O'Rourke فأكد أن انفجار الفقاعة غالباً لا يحدث بسبب فشل التكنولوجيا نفسها، بل بسبب التفاؤل المفرط الذي يؤدي إلى الإفراط في تقييم الأسعار. "يصبح المستثمرون أكثر من واثقين ثم يدفعون أسعاراً مبالغاً بها. هذا هو جوهر تفكير الفقاعة. الذكاء الاصطناعي سيغير العالم، لا جدال في ذلك." وأضاف، "السؤال إلى أي مدى ستدفع ثمناً لذلك."

في عصر الإنترنت، نجحت التكنولوجيا نفسها نجاحاً هائلاً، لكن عندما خابت الأرباح عن التوقعات وارتفعت أسعار الفائدة، انعكس اتجاه الارتفاعات المركزة في سوق الأسهم. يجري المشاركون في السوق اليوم فحص مسار التاريخ مرة تلو أخرى.