احتمالية تخلف CoreWeave عن السداد تتجاوز 60%! Jensen Huang يهدئ الأجواء: تكلفة التمويل تنخفض ولا حاجة لأن تتكفل Nvidia بالدعم

ارتفعت مخاطر تخلف CoreWeave عن السداد إلى أعلى مستوياتها التاريخية، وبينما تشير السوق الائتمانية إلى احتمال تخلف يتجاوز 60% خلال السنوات الخمس المقبلة، خرج الرئيس التنفيذي لـNVIDIA، جينسن هوانغ، لـ"تهدئة الأوضاع" وأكد أن القوة المالية لـCoreWeave تتحسن باستمرار وتكلفة التمويل في انخفاض، وأن NVIDIA ليست مضطرة لتقديم ضمانات لها.

في يوم الخميس 15 أكتوبر بتوقيت الساحل الشرقي الأمريكي، ارتفع مؤشر مبادلة التخلف عن السداد الائتمانية (CDS) لأجل خمس سنوات لشركة CoreWeave، وهو مقياس تكلفة الحماية من تخلف الشركات عن سداد ديونها، بـ74.5 نقطة أساس ليصل إلى 1194.5 نقطة أساس، مسجلاً بذلك أعلى مستوى له على الإطلاق خلال التداولات. وفي الوقت نفسه، ارتفع عائد بعض سندات الشركة إلى أكثر من 15%-16%، ما يعكس تصاعد مخاوف المستثمرين بشأن قدرتها على سداد الديون.

وفي مقابلة إعلامية خلال حضوره فعالية في السويد في نفس اليوم، قال جينسن هوانغ: "قوة CoreWeave تتزايد يوماً بعد يوم". وأعرب عن تفاؤله إزاء الشركة، مشيراً إلى أن "تكلفة رأس المال لديها فعلياً في انخفاض". ورداً على التساؤلات حول ما إذا كانت NVIDIA بحاجة إلى تقديم ضمان مالي لـCoreWeave، أوضح هوانغ بوضوح أنه لا يرى أي ضرورة لذلك.

يوم الخميس، افتتحت أسهم CoreWeave (CRWV) على انخفاض حاد بلغ 6.6%، ووسع التراجع في الصباح ليصل إلى 9.5%. بعد حديث هوانغ، تسارعت وتيرة تقليص الخسائر ليعود السهم للارتفاع ظهراً ويواصل الصعود، وبلغت مكاسب آخر الجلسة أكثر من 6%، متعافياً حوالي 17% من أدنى مستوى للجلسة. عند الإغلاق، صعد السهم بـ5.9% منهياً سلسلة خسائر استمرت ثلاثة أيام، وقلص التراجع الأسبوعي إلى حوالي 15%.

والأكثر إثارة للقلق هو أن حالة التوتر في السوق الائتماني بدأت في الامتداد، مما يدل على أن المستثمرين يعيدون تقييم مخاطر الديون الكامنة خلف استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وذكرت وسائل الإعلام أن فارق مبادلة التخلف عن السداد الائتمانية لخمس سنوات لـOracle بلغ ما يقرب من 300 نقطة أساس يوم الخميس، مرتفعاً بنحو 31 نقطة أساس خلال الأسبوع، وأن الفوارق ذات الصلة لـAmazon وAlphabet المالكة لـGoogle وMeta جميعها عند مستويات قياسية. كما اتسع الفارق لخمس سنوات لـSoftBank بـ24 نقطة أساس في يوم واحد، وحتى شركات NVIDIA وSTMicroelectronics وSpaceX شهدت ارتفاعاً واضحاً في فوارق CDS.

مبادلة CDS لخمس سنوات تتجاوز 1190 نقطة أساس، وسندات CoreWeave تتعرض للبيع المكثف

تواجه CoreWeave صدمة مزدوجة بين الأسهم والسندات.

تشير بيانات ICE Data Services إلى أن فارق مبادلة CDS لخمس سنوات لشركة CoreWeave ارتفع يوم الخميس خلال الجلسة إلى 1194.5 نقطة أساس، وهو أعلى مستوى مُسجل على الإطلاق، ويقابل ذلك احتمال تخلف تراكمي يتجاوز 60% خلال خمس سنوات. أما بيانات LSEG وS&P Global Market Intelligence فتُظهر أن فارق CDS تجاوز 1100 نقطة أساس، مما يعني أن احتمال التخلف على مدى خمس سنوات نحو 64%، مرتفعاً عن مستوى العام الماضي البالغ نحو 30%.

مبادلات CDS هي منتجات مشتقة مستخدمة للتحوط من مخاطر التخلف عن سداد الديون، وترتفع فوارقها عادة مع تصاعد قلق الأسواق بشأن قدرة المُصدر على الوفاء بالدين. مع ذلك، فإن الاحتمالات الضمنية للتخلف من خلال CDS تعتمد على النموذج المالي والافتراضات ذات الصلة ولا تعني أن احتمال التخلف الفعلي تم تحديده بدقة.

أما أداء سوق السندات فكان قاسياً أيضاً. وبحسب بيانات السوق التي أوردتها بلومبرج، تراجع سعر سندات CoreWeave المستحقة في 2031، ذات فائدة اسمية 9%، بـ3.3 سنت ليصل إلى 79.9 سنت لكل دولار من القيمة الاسمية، وارتفع العائد إلى 15.6%. بينما انخفض سند آخر بفائدة اسمية 9.75% ومن المقرر أن يستحق أيضاً في 2031، بـ2.6 سنت ليصل إلى 78.65 سنت والعائد 16.2%.

وقالت رويترز إن سندات CoreWeave المستحقة في 2032 تم تداولها على منصة Tradeweb بسعر نحو 78 سنتاً لكل دولار اسمي، مع عائد تجاوز 16%. وتختلف تواريخ الاستحقاق والفوائد والأسعار بين السندات، إلا أن جميعها تُظهر زيادة متطلبات المستثمرين لعلاوة المخاطر.

انخفاض أسعار السندات عن القيمة الاسمية وارتفاع العوائد بشكل حاد يعني أن قدرة CoreWeave على الحصول على تمويل جديد أو إعادة تمويل الديون من خلال سوق السندات ستكلفها أكثر.

قال برانين مكبي، الشريك المؤسس لـCoreWeave، مؤخراً لصحيفة Financial Times إن الشركة تأمل في الحصول على تصنيف ائتماني استثماري لفتح قنوات تمويل أوسع، وربما الوصول إلى "مسبح غير محدود" من الأموال. لكن هذا الطموح يصطدم بالارتفاع الحالي في عوائد السندات: فبينما لا تزال المخاوف حول قدرة الشركة على السداد قائمة، يحتاج السوق لاختبار ما إذا كان بإمكانها الاستمرار في التمويل بكلفة أقل.

ارتفاع CDS لشركات الذكاء الاصطناعي مثل Oracle وSoftBank، وخطر الاعتماد الائتماني ينتشر عبر القطاع

ليست CoreWeave الشركة الوحيدة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي التي تعاني من ضغوط السوق الائتمانية.

يوم الخميس خلال التداولات سجل فارق CDS لخمس سنوات في Oracle 288 نقطة أساس دون تغيير عن اليوم السابق، لكنه اتسع بنحو 28 نقطة أساس عن الأسبوع الماضي حين كان 260 نقطة أساس. كما اتسع فارق CDS لـSoftBank بمقدار 24 نقطة أساس ليبلغ 424 نقطة أساس في يوم واحد. وفي الوقت نفسه، شهدت CDS لكل من NVIDIA وSTMicroelectronics وSpaceX ارتفاعاً واضحاً.

وحسب بيانات LSEG وS&P Global Market Intelligence، ارتفعت فوارق CDS لكل من Amazon وAlphabet وMeta إلى مستويات قياسية، لكن الوتيرة كانت أبطأ من Oracle وCoreWeave. وتكلفة التأمين الائتماني لهذه الشركات التكنولوجية الكبرى تتأثر بإعادة تقييم مخاطر تمويل استثمارات الذكاء الاصطناعي.

يقيس فارق CDS تكلفة التأمين التي على المستثمر سدادها للتحوط من خطر التخلف عن سداد الدين. اتساع هذه الفوارق يعني طلب السوق لعوائد أعلى على المخاطر، لكنه لا يعني أن الشركة على وشك التخلف، ولا يمكن مقارنة احتمالات التخلف بين الشركات مباشرة من خلال فوارق CDS وحدها.

ارتفاع تكلفة التأمين الائتماني لدى عديد من شركات الذكاء الاصطناعي يعكس إعادة نظر المستثمرين في أساليب تمويل استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. تحظى الحاجة للاقتراض الضخم من شركات مثل Oracle بالاهتمام، بينما يتركز الضغط الأكبر على CoreWeave بسبب ديونها الكبيرة وعدم تحقيقها للربحية بعد واعتمادها الكبير على التمويل الخارجي.

ذكرت رويترز أن ارتفاع بيانات التضخم الأمريكية واشتداد المخاوف بشأن مسار أسعار الفائدة يفاقم قلق المستثمرين بشأن دورة عوائد الإنفاق الرأسمالي الضخم في الذكاء الاصطناعي. ومع تزايد اعتماد القطاع على الديون عوض التدفق النقدي الحر لتمويل بناء الذكاء الاصطناعي، ينتقل تركيز السوق من مجرد نمو الطلب على القدرات الحاسوبية إلى ما إذا كان باستطاعة الشركات تحقيق أرباح وتدفقات نقدية كافية لتغطية أعباء الفوائد المتزايدة.

ديون تقترب من 50 مليار دولار تثقل CoreWeave، نموذج التوسع تحت المجهر

تتمثل المشكلة الجوهرية التي تواجه CoreWeave في إيجاد توازن بين نمو الإنفاق الرأسمالي والتدفق النقدي والقدرة على التمويل.

وأشارت وسائل الإعلام إلى أن هذه الشركة المتخصصة في الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي مثقلة بديون تقارب 50 مليار دولار ولا تزال في حالة خسارة. وتقوم الشركة بشراء كميات كبيرة من وحدات معالجة الرسوميات الخاصة بـNVIDIA، وتشييد مراكز بيانات وتوسيع القدرة الحاسوبية لتلبية احتياجات العملاء، علماً بأن هذه الاستثمارات تتطلب ضخ أموال ضخمة قبل البدء في تحقيق الإيرادات الفعلية.

لقد زادت CoreWeave بالفعل إنفاقها الرأسمالي بشكل حاد سعيًا للهيمنة على سوق القدرات الحاسوبية للذكاء الاصطناعي سريع النمو. في مراحل الطلب القوي، يمكن التوسع عبر الديون أن يساعد الشركة على بناء البنية التحتية مسبقاً ودعم الخطط الاستثمارية بعقود عملاء طويلة الأجل. لكن وبسبب طول دورة بناء مراكز البيانات وضخامة الاستثمارات، فإن أي ارتفاع في تكلفة التمويل أو تأخير التنفيذ أو انخفاض الطلب المتوقع يمكن أن يؤدي إلى فجوة تمويلية وضغط لسداد الديون.

ولذلك فإن المشكلة لدى CoreWeave لا تقتصر فقط على حجم الدين الكبير، إنما على تشكيك السوق في قدرتها مستقبلاً على توليد تدفق نقدي يغطي الإنفاق الرأسمالي وخدمة الدين والتكاليف التشغيلية الأخرى. ومن شأن ارتفاع عوائد السندات رفع عتبة الحصول على تمويل جديد، ما يزيد من تفاقم المشكلة.

تؤكد إدارة CoreWeave أن لديها احتياطات كافية من الطلبيات وترى أن السوق قد أخطأ في تقييم وضعها المالي. لكن تلك الطلبيات لا تعني دائماً تدفقات نقدية حالية، إذ توفر العقود طويلة الأجل بعض الرؤية للإيرادات، ولكنها لا تلغي تلقائياً مخاطر تجاوز التكاليف والانحرافات في التسليم أو تغير شروط التمويل أو تركيز العملاء. ويكمن تقييم المستثمرين في ما إذا كانت تلك العقود ستتحول فعلياً إلى تدفقات نقدية كافية وأرباح مستدامة.

لماذا تدخلت NVIDIA لتهدئة الموقف؟ تداخل تمويلات الموردين مع احتياجات العملاء

يأتي تعبير جينسن هوانغ عن ثقته في CoreWeave في ظل ترابط وثيق بين NVIDIA ومزود الخدمات السحابية للذكاء الاصطناعي هذا على المستويين التجاري والرأسمالي.

NVIDIA تمتلك حوالي 10% من أسهم CoreWeave، لتكون ثاني أكبر مساهم فيها. في الوقت نفسه، فإن CoreWeave أحد أكبر المشترين لوحدات معالجة الرسوميات من NVIDIA، ويعتمد نموذجها التجاري على شراء شرائح NVIDIA، وبناء مراكز بيانات، ثم تأجير القدرات الحاسوبية لمطوري الذكاء الاصطناعي والشركات التقنية الكبرى.

إذا واجهت CoreWeave صعوبات في التمويل، فقد تتأثر مشاريع تشييد مراكز البيانات وشراء وحدات معالجة الرسوميات وتسليم القدرات الحاسوبية لاحقاً. حتى لو لم تُلغى الطلبيات الحالية فوراً، إلا أن ارتفاع تكلفة التمويل قد يبطئ وتيرة تنفيذ المشاريع ويغير توقعات العائدات، ما قد يؤثر على التقييمات المتعلقة بنمو الطلب على الذكاء الاصطناعي لصالح NVIDIA.

وتكمن الحساسية في أن قيام المورد بالاستثمار في عميله، وقيام العميل بشراء منتجات المورد، قد يثير قلق الأسواق من وجود "تمويل دائري".

مثل هذه العمليات لا تعني بالضرورة وجود ممارسات غير سليمة، لكن عندما تعتمد الشركات على الاقتراض لشراء منتجات موردها، بينما يملك المورد أسهم فيها، يتساءل المستثمرون: إلى أي مدى تعكس هذه الطفرة في القطاع طلباً حقيقياً من العملاء النهائيين، وكم منها مدفوع باستمرار التوسع نتيجة التمويل؟

شدد هوانغ على أن تكلفة تمويل CoreWeave تنخفض حالياً، وأكد أنه لا توجد حاجة لأن تقدم NVIDIA ضمانات، وذلك في محاولة للحفاظ على ثقة السوق في شريك استراتيجي مهم، وأيضاً لتجنب تفسير العلاقات التجارية بين الجانبين على أن NVIDIA مطالبة بتحمل مخاطر ديون CoreWeave.

مع ذلك، لا يمكن لمثل هذا التصريح أن يغني عن مراجعة متأنية لميزانية CoreWeave. فامتلاك NVIDIA لحصص في الشركة لا يعني تقديم ضمان لسداد ديونها، وتفاؤل هوانغ لوحده لا يحل مشكلات احتياجات التمويل وعبء الفوائد والتدفقات النقدية لدى CoreWeave.

هل يمكن لعوائد استثمارات الذكاء الاصطناعي تغطية الإنفاق الرأسمالي الضخم؟ سؤال السوق الحاسم

تتحول الأزمة الائتمانية لدى CoreWeave إلى اختبار ضغط لاستثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

في ظل النمو السريع للطلب على الذكاء الاصطناعي التوليدي، يسارع كبار التقنيين ومشغلي القدرات الحاسوبية إلى بناء مراكز بيانات سعياً للهيمنة على السوق المستقبلي. لكن استثمارات البنية التحتية تسبق دائماً تحقيق الإيرادات، خصوصاً بالنسبة للشركات السحابية الجديدة المعتمدة على التمويل الخارجي بشكل رئيسي لشراء وحدات معالجة الرسوميات وبناء غرف الخوادم وسداد تكاليف الطاقة والتشغيل.

مع ارتفاع توقعات أسعار الفائدة وتزايد طلب حاملي السندات لعلاوة مخاطر أعلى، يخضع هذا النموذج لاختبار أكثر صرامة. فارتفاع تكلفة التمويل لا يقلص الأرباح فحسب، بل قد يضطر الشركات إلى إبطاء خطط التوسع، ما يتسبب في تراجع إيرادات المستقبل وعائدات الاستثمارات الحالية.

أشار المحلل الاستراتيجي في دويتشه بنك، جيم ريد، إلى أن هذه ليست المرة الأولى التي يشهد فيها السوق اضطرابات كبيرة بسبب مخاوف من الذكاء الاصطناعي، لكن اعتماد دورات الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي بشكل متزايد على الديون وليس التدفق النقدي الحر يجعل من الضروري للمستثمرين أن يولوا مزيداً من الاهتمام لإشارات التسعير في السوق الائتماني. "بشكل عام، تكاليف التمويل المتعلقة بالذكاء الاصطناعي ليست مرتفعة للغاية حتى الآن، لكن هناك بوادر مقلقة بالفعل في بعض الحواف".

يبرز هذا التقييم التناقض المركزي الذي تواجهه الصناعة: نمو الطلب على القدرات الحاسوبية لا يعني تلقائياً تحقيق مشغلي القدرات لأرباح كافية؛ ونمو الطلبيات لا يعني بالضرورة سهولة سداد الديون.

بالنسبة لـCoreWeave، يكمن الاختبار الحقيقي في قدرتها على كبح نمو الدين، الاستمرار في الحصول على تمويل، وتحويل احتياطاتها الضخمة من الطلبيات إلى تدفقات نقدية تشغيلية مستدامة. أما بالنسبة لـNVIDIA وسلسلة القيمة الكاملة لقطاع الذكاء الاصطناعي، فيتجه اهتمام السوق من سؤال "كم نحتاج لقدرات حاسوبية إضافية"، إلى "من الذي سيدفع ثمن تطوير القدرات وهل ستؤتي تلك الاستثمارات ثمارها فعلاً".

يسعى هوانغ لطمأنة السوق، غير أن عوائد سندات CoreWeave المرتفعة، الأقساط القياسية للتأمين الائتماني، وارتفاع فوارق CDS لشركات مثل Oracle وSoftBank تؤكد أن تمحيص المستثمرين لنموذج تمويل الذكاء الاصطناعي يزداد عمقاً. مستقبلاً، لن ترتبط تقييمات سلسلة القيمة للذكاء الاصطناعي فقط بنمو الطلب على القدرات، بل ستعتمد بشكل متزايد على قدرة الشركات على تحويل هذا السباق الإنفاقي الرأسمالي إلى تدفقات نقدية حقيقية ومستدامة وبتكاليف تمويل يمكن تحملها.