تقوم SpaceX وBroadcom وOracle بإصدار سندات ضخمة بكميات هائلة! سوق السندات الأمريكية "مزدحم للغاية"، والتركيز يزداد أكثر فأكثر، وفي النهاية كل شيء يتأثر بدورة الذكاء الاصطناعي

سباق التسلح في مجال الذكاء الاصطناعي يدفع سوق السندات الأمريكي إلى نقطة حرجة. تسعى شركات مثل SpaceX وBroadcom وOracle للحصول على تمويل يتجاوز 150 مليار دولار في أقل من أسبوع، وبالإضافة إلى 60 مليار دولار من الديون بين Broadcom وAnthropic التي يتم تسويقها بالفعل، أدى هوس الاقتراض في النظام البيئي للذكاء الاصطناعي إلى تشبع سوق السندات العامة، مما أجبر المزيد من الصفقات على التحول إلى التمويل الخاص من خلال القروض الخاصة والهياكل التجارية خارج الميزانية مثل المركبات ذات الغرض الخاص (SPV).

موجة التمويل هذه تعيد تشكيل تسعير المخاطر في سوق الائتمان بأكمله. وفقًا لبيانات بلومبيرغ، هناك 9 صفقات سندات تقنية ضخمة (بقيمة تفوق 25 مليار دولار لكل صفقة) تم تنفيذها بالفعل هذا العام، وهو رقم قياسي تاريخي، وأصبح قطاع التكنولوجيا أحد أسوأ القطاعات أداءً في سوق الائتمان مؤخرًا. في الوقت نفسه، ارتفع مقايضات العجز عن السداد (CDS) لمدة خمس سنوات لشركة Oracle إلى مستوى إغلاق تاريخي بلغ 261 نقطة أساس، واخترق SpaceX مستوى قياسيًا جديدًا عند 197 نقطة أساس، وحتى Nvidia الأعلى قيمة سوقية عالميًا، تم تسعير احتمالية التخلف عن السداد لمدة خمس سنوات بأكثر من 7٪.

وصف Rich Privorotsky، استراتيجي الائتمان في Goldman Sachs، هذا الوضع بأنه "حرب على رأس المال"، وحذر من أن "تأثير الإزاحة قد يكون هائلًا" – حيث أن المقترضين في قطاع الذكاء الاصطناعي على استعداد للاقتراض بمعدلات فوائد مرتفعة، مما يؤدي إلى ضغط صعودي على عوائد سندات الخزانة الأمريكية، مع عودة عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى 5.31٪، واستقرار عائد السندات لأجل 30 عامًا بالقرب من 5.70٪.

قال مدير محفظة الدخل الثابت في T. Rowe Price، ستيفن كولنشتاين، بوضوح: "المخاطر باتت مركزة بشكل متزايد في مجموعة صغيرة من الشركات، وجميعها مرتبطة بنفس دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، حتى وإن كانت هذه المخاطر موزعة بين مُصدِرين وقطاعات وهياكل تمويل مختلفة، إلا أن خطر الترابط قد لا يكون منعكسًا بشكل كافٍ في التقييمات الحالية."

١٥٠ مليار في أسبوع: ثلاث صفقات ضخمة في آن واحد

حجم وحدّة موجة التمويل الحالية باغتت السوق بشكل كامل.

وفقًا لصحيفة "وول ستريت جورنال"، يعمل Broadcom منذ أسابيع على ترتيب تمويل يزيد عن 50 مليار دولار لمشروع شرائح الذكاء الاصطناعي المخصص التابع لشركة OpenAI، وتشارك كل من Apollo وBlackstone في المحادثات. في الوقت نفسه، بدأ Broadcom الأسبوع الماضي توزيع 42 مليار دولار من السندات الممتازة المضمونة لصالح Anthropic من خلال تجمع مصرفي، بينما تقود Blackstone إصدار سندات درجة ثانية بقيمة 18 مليار دولار مع استثمار 9 مليارات دولار بنفسها. أكدت بلومبيرغ هذه المفاوضات، لكنها أشارت إلى "عدم انطلاق العملية رسميًا بعد"، وقد تسعى الشركتان للحصول على "ديون بنحو 30 مليار دولار كمرحلة تمويلية قادمة".

من جانب Oracle، أشارت "وول ستريت جورنال" إلى أن الشركة تتفاوض مع Apollo وGoldman Sachs لتمويل مشتريات ضخمة من الرقائق عبر هياكل خارج الميزانية – حيث يتولى مستثمرون خارجيون تأسيس شركة مستقلة لشراء الشرائح ثم تأجيرها لـ Oracle. ويهدف هذا الترتيب، حسب التقارير، إلى مساعدة Oracle على "تجنب الاقتراض بنفسها للسيطرة على تكلفة الديون". تبلغ تكلفة شرائح Nvidia لمركز بيانات بسعة 1 جيجاوات ما بين 50 إلى 60 مليار دولار، وتأمل Oracle في إنجاز الصفقة هذا العام.

تسعى SpaceX، من جانبها، للحصول على قرض بنكي بنحو 10 مليار دولار وسندات من الدرجة الاستثمارية بقيمة 30 مليار دولار لشراء شرائح Nvidia، بقيادة Apollo وبتواصل مع Pimco أيضًا. الجدير بالذكر أن SpaceX أكملت الاكتتاب الأولي في يونيو هذا العام بقيمة 86 مليار دولار، ثم أصدرت سندات بقيمة 25 مليار دولار بعد أسبوعين، وإذا أضافت 40 مليار دولار من التمويل الجديد، يصل مجموع الدين المجموع في أربعة أشهر إلى 65 مليار دولار، أي ما يعادل 76٪ من حصيلة الاكتتاب العام الأولي.

عند دمج الصفقات الثلاث مع صفقة Broadcom-Anthropic، فإن مبلغ الديون المنتظر للحصول على شرائح الذكاء الاصطناعي في النظام البيئي خلال أسبوع واحد فقط تجاوز 150 مليار دولار، والمبلغ النهائي لصفقة Oracle لم يُعلن بعد.

"انفجار" سوق السندات: تشبع الأسواق العامة وتحول نحو القروض الخاصة

سوق السندات العامة اقترب من حدوده الاستيعابية، وهذا هو السبب الرئيسي لتحول عدد كبير من التمويلات نحو القروض الخاصة وSPV في هذه الجولة.

ووفقًا لبيانات بلومبيرغ، بلغ إصدار السندات الاستثمارية والعائد المرتفع لمشاريع شركات الخدمات السحابية والمراكز البيانات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي 360 مليار دولار هذا العام على الأقل، وهو ما يمثل 5.8٪ من إجمالي مبيعات السندات العالمية، أي أربعة أضعاف حصة العام الماضي البالغة 1.9٪. واستنادًا إلى إحصائيات أكثر توسعًا من آدم كروك، استراتيجي مبيعات الائتمان لدى Goldman Sachs، بلغ حجم السندات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي أكثر من 575 مليار دولار هذا العام، مع أن شركات الخدمات السحابية الكبرى تمثل فقط 40٪ من هذا الرقم.

تحدثت وول ستريت جورنال بشكل مباشر: أصدرت شركات الخدمات السحابية "مئات المليارات من الدولارات في السندات لبناء الذكاء الاصطناعي، مما دفع سوق الديون العامة إلى أقصى حدوده." ولهذا السبب، تم تجاوز مكاتب الاكتتاب في دورة التمويل الجديدة وتولت مؤسسات القروض الخاصة مثل Apollo وBlackstone الصدارة من خلال هياكل SPV.

وتجاوز تراكم الديون خارج الميزانية حجم التراكم داخل الميزانية. العنصر الفريد في SPV الخاصة بالشرائح هو أن الضمانات تعتمد على معالجات الرسوميات، والتي تنخفض قيمتها أسرع بكثير من العقارات، ويعتمد جزء من الهيكل على قروض بنكية قصيرة الأجل مقابل عقود إيجار تدوم من 15 إلى 19 سنة، وهو في حقيقته رهان على قدرة شركات مثل Oracle على إعادة التمويل المربح بنفس الفارق الحالي بين 2028 و2032.

شاركت Apollo في الصفقات الثلاث هذا الأسبوع، كما سبق أن شاركت في منصة التمويل التي أقامتها Broadcom في يونيو، وصفقة تمويل Colossus لشركة xAI، ومنصة تمويل "القدرة الحاسوبية" بقيمة 500 مليار دولار التي أطلقتها Nvidia في أغسطس.

تحقيق CDS أرقامًا قياسية وإعادة تسعير المخاطر الائتمانية

رد فعل سوق المشتقات الائتمانية كان أكثر مباشرة من وكالات التصنيف.

وفقًا لبلومبيرغ، ارتفع CDS لمدة خمس سنوات لشركة Oracle يوم الخميس نحو 10.5 نقطة أساس ليصل إلى 261 نقطة أساس كأعلى إغلاق في تاريخه، ويعكس السوق فعليًا احتمال تخلف عن السداد يفوق 20٪ خلال خمس سنوات. كما قفز CDS لمدة خمس سنوات لشركة SpaceX من حوالي 181 نقطة أساس إلى 197 نقطة أساس، وهو رقم قياسي تاريخي، مرتفعًا بنحو 30٪ منذ منتصف سبتمبر، وبالقرب من ضعف مستويات الاكتتاب في يونيو التي بلغت حوالي 110 نقاط أساس – ولا تزال وكالات التصنيف تُمنح سنداتها تصنيف استثماري من فئة BBB، لكن تقييمات سوق CDS مختلفة تمامًا. ويتم تداول سندات SpaceX المستحقة في 2056 بسعر يقارب 85 سنتًا حاليًا.

الوضع الائتماني لشركة Oracle يستحق المتابعة عن كثب. قبل أسبوعين، هبطت سندات Oracle المستحقة في 2056 إلى أدنى مستوى لها على الإطلاق بعد حدث قوة قاهرة في "مشروع Jupiter"، بينما تجاوز العائد 8٪، وهو أوسع من متوسط ​​سندات الخردة ذات التصنيف الفرعي الواحد B. وظهرت مشاكل أيضًا في مجمع مركز البيانات التابع لها في ولاية ويسكونسن بسعة 1.3 جيجاوات. من إجمالي ديون المشروع المستندة لهذه المراكز والمقدرة بحوالي 80 مليار دولار، هبطت عدة قروض مرتبطة بـ Jupiter إلى مستويات بين 89 و91 سنتًا.

وسّع Broadcom CDS لمدة خمس سنوات يوم الخميس بنحو 3 نقاط أساس ليصل إلى 136 نقطة أساس، وهو أيضًا مستوى قياسي.

قال مارك كليغ، كبير متداولي الدخل الثابت في Allspring Global Investments:

"كل إعلان تمويل جديد بمثابة منافس جديد يتصارع على ميزانيات المستثمرين، وقد أدى ذلك إلى مستويات تقلب في الفروقات الائتمانية لم تكن متصورة قبل عام. في بعض الأيام، يبدو أن السوق يعقد اجتماعات طارئة كل بضع ساعات لإعادة تسعير حجم بناء الذكاء الاصطناعي."

انتشار تأثير الإزاحة: ضغوط على السندات الحكومية وسندات الخردة معًا

تداعيات موجة تمويل الذكاء الاصطناعي انتشرت من سوق ائتمان التكنولوجيا إلى الأسواق المالية الأوسع نطاقًا.

أشار الكاتب في رويترز Wayne Cole إلى أنه "لم يعد المقترضون السياديون اللاعبين الكبار في السوق، حيث تغزو عمالقة الذكاء الاصطناعي ساحاتهم بشكل متزايد"، وقد دفع التنافس في سوق السندات الشركاتي عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات في جلسة التداول الآسيوية للعودة إلى 5.31٪ وتذبذب العائد على الأجل 30 سنة بالقرب من 5.70٪.

شرح Privorotsky من Goldman Sachs المنطق الكامن وراء ذلك: "إذا كنت تؤمن بأن القدرة الحاسوبية النادرة يمكن أن تحقق عائدًا سنويًا تراكميا بين 20% إلى 30%، فستكون سعيدًا بالاقتراض بمعدل فائدة مرتفع لبنائها. لكن هذا يضع ضغطًا هائلًا على الجميع – المستهلكين والشركات الصغيرة، وحتى الحكومات التي أدارت ميزانياتها في عصر رأس المال الرخيص. ربما هذا ما يفسر سبب إبقاء العوائد الحقيقية مرتفعة."

وتظهر التصدعات بشكل أوضح في سوق سندات الخردة. وفقًا لفريق استراتيجيات مبيعات الائتمان لدى Goldman Sachs، أقفلت الفروقات الائتمانية لفئة CCC بالدولار على 998 نقطة أساس يوم الأربعاء، مرتفعة 219 نقطة أساس في غضون ثلاثة أشهر و123 نقطة أساس في شهر واحد، وتقع في أعلى شريحة 99٪ من العام الماضي وبفارق نقطتين فقط عن حاجز الألف نقطة. في الوقت نفسه، ظلت فروقات مؤشر السندات الاستثمارية عند 80 نقطة أساس دون تغيير.

وأشار Brian Heavey، كبير الخبراء في TMT في JP Morgan، صباح اليوم إلى أن تمويل سندات SpaceX "يواصل الضغط على السندات الحكومية"، وتفوق مؤشر Russell على مؤشر Nasdaq في 17 من بين آخر 20 جلسة تداول – وهو ما يروى في سوق الأسهم نفس القصة: المراهنة على الذكاء الاصطناعي ومقاطعة جميع من يحتاج للتمويل بالقروض.

مساران ونقطة غموض

لخص Privorotsky من Goldman Sachs الموقف الحالي كخيار ثنائي:

أولًا، يحقق الذكاء الاصطناعي تدفقات نقدية عضوية كافية لتمويل نفسه تدريجيًا، مما يجعل نتائج الأرباح القادمة لشركات الخدمات السحابية العملاقة حاسمة؛ أو ثانيًا، يتم تقنين رأس المال في المجالات الأخرى وتبدأ الحلقات الضعيفة في الاقتصاد بالتفكك.

وأضاف: "قد نكون شهدنا بداية هذا المسار بالفعل في فروقات سندات CCC."

وأشار أندرو داسوري، كبير مسؤولي الاستثمار في Wavelength Capital Management، إلى أن الشركات لديها حاجة تمويل ضخمة ومتزايدة للقدرة الحاسوبية، لكن مع احتدام المنافسة والتشديد التنظيمي المحتمل، تواجه نمو الإيرادات تباطؤًا، "السوق يتكيف مع هذه الظروف ويمكنك رؤيتها في تحركات الفروقات والتقلبات".

حاليًا، تعتبر Oracle الحلقة الأضعف في سلسلة ائتمان الذكاء الاصطناعي، حيث أصبح ميزانيتها غير قادر على دعم التمويل الرخيص، واضطرت إلى "استئجار" ميزانية Apollo. بينما لا تمتلك OpenAI وAnthropic ميزانيات يمكن الحديث عنها، وطرقت SpaceX باب الأسواق المالية ثلاث مرات في أربعة أشهر.

قرض بقيمة 50 مليار دولار لمشروع رقائق أُطلق عليه "فلفل مكسيكي" قد يكون أوضح صورة لهذا الجنون التمويلي في الذكاء الاصطناعي.