كيف ننظر إلى فقاعة الذكاء الاصطناعي الحالية؟ كبار الشخصيات يختلفون بشدة

لقد تطورت الجدل حول فقاعة الذكاء الاصطناعي من "هل هناك فقاعة بالفعل" إلى "كيف يمكننا جني الأرباح قبل انفجار الفقاعة". في هذا السياق، شهد هذا الأسبوع مواجهة علنية بين كبار المستثمرين العالميين، حيث تباينت وجهات النظر بشدة، لكنهم توصلوا بشكل نادر إلى إجماع على نتيجة واحدة: هذه هي أكبر فقاعة سنشهدها في حياتنا.

في 8 أكتوبر، وبحسب تقرير بلومبرج، صرح مؤسس Galaxy Digital، مايك نوفوغراتز، في منتدى الاقتصاد بغرينتش، أن الذكاء الاصطناعي يشهد حالياً "أكبر فقاعة في حياتنا"، لكنه نصح في الوقت نفسه المستثمرين بالدخول فوراً. منطقه كان: "الفقاعة لن تنتهي مثلما هي الآن. أنا أعرف كيف تنتهي الفقاعات—تنتهي بطريقة مذهلة، ولم نصل بعد إلى تلك المرحلة المذهلة." بعبارة أخرى، الفقاعة حقيقية، لكنها لم تتضخم إلى أقصى حد بعد.

في الوقت نفسه، أطلق مؤسس Bridgewater، راي داليو، تحذيراً معاكساً تماماً في سنغافورة، حيث قال إن الذكاء الاصطناعي يمثل "فقاعة كلاسيكية" وقد أصبح قريباً جداً من الانفجار. أما مؤلف "البجعة السوداء" نسيم طالب فقد وجه اهتمامه إلى سوق السندات، معتبراً أن الخطر الحقيقي يكمن هناك.

ولا يمكن تجاهل الأهمية السوقية لهذا الجدل. تشير بيانات Goldman Sachs إلى أن القيمة السوقية لأسهم الذكاء الاصطناعي تمثل الآن 42% من إجمالي القيمة السوقية لمؤشر S&P 500، متجاوزة بذلك ذروة فقاعة قطاع التكنولوجيا في عام 1999 (41%)، كما أن تركّز السوق وصل إلى ثاني أعلى مستوى تاريخياً. في الوقت نفسه، تراجع اتساع السوق ضمن أسهم S&P 500 إلى أدنى مستوى له من حيث التنوع منذ ذروة فقاعة الإنترنت.

وبعد مراجعة كبير الاستراتيجيين لدى Goldman Sachs، بوبي مولافي، لجميع دورات الطفرة الكبرى في الإنفاق الرأسمالي خلال القرنين الماضيين، وجد أن آلية الانهيار نادراً ما كانت "مذهلة" — بل تبدأ دائماً بتحول في سياسة البنوك المركزية، وغالباً ما يستمر الإنفاق الرأسمالي في الارتفاع لمدة عامين حتى بعد بلوغ الأسهم قمتها.

نوفوغراتز: الفقاعة ليست كبيرة كفاية، الوقت مناسب للدخول

يعتمد منطق نوفوغراتز المتفائل على التقييمات. حيث يرى أن أسهم الذكاء الاصطناعي لا تزال رخيصة إذا ما قورنت بنتائج الربحية، ويدعو بشدة المترددين إلى التحرك: "إذا لم تكن قد استثمرت بعد في الذكاء الاصطناعي، فمن الأفضل أن تذهب للمنزل وتضع رأسك في دلو من الثلج."

وفيما يتعلق بالسياسات، يرى أنه لا توجد مكابح سياسية فعّالة على الذكاء الاصطناعي. وأشار إلى أن واشنطن "من الصعب عليها إبطاء وتيرة الذكاء الاصطناعي، حتى بالمقدار الذي يرغبه أولئك الذين يطورونه."

ومن الجدير بالذكر أن هذه ليست المرة الأولى التي يصدر فيها نوفوغراتز حكماً كهذا حول "أكبر فقاعة في حياته". ففي نوفمبر 2017، استخدم نفس التعبير لوصف العملات المشفرة، محتفظاً في ذلك الوقت بموقف متفائل أيضاً. حينها بلغ سعر bitcoin ذروته في الشهر التالي، ثم انخفض بأكثر من 80%، وسجلت شركة Galaxy Digital التي يملكها خسائر بلغت 273 مليون دولار في 2018.

ومع ذلك، ومن الإنصاف القول، فقد ثبت أن توقعاته طويلة الأجل بشأن bitcoin كانت صحيحة—لكنها مرت بفترة انهيار مؤلمة في الوسط.

داليو: فقاعة كلاسيكية، والانفجار بات قريباً

قال داليو هذا الأربعاء في سنغافورة إن الذكاء الاصطناعي هو "فقاعة كلاسيكية" تقترب من نقطة الانفجار، ويقودها قوتان :ارتفاع أسعار الفائدة و الحاجة لتحويل الثروة من الورق إلى السيولة النقدية.

"نحن على وشك الوصول إلى تلك النقطة، وأعتقد أننا بالفعل قريبون جداً."

ومنذ يونيو هذا العام، أطلق داليو تحذيرات متكررة بهذا الشأن، وأخبر تلفزيون بلومبرج: "عملية تفجير الفقاعة تتمثل في تحويل الثروة إلى المال". ومنذ ذلك الحين، ساءت الأوضاع مع وصول عائدات سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل لأعلى مستوى منذ عام 2002. وأضاف داليو تحذيراً بأن اليابان قد تقلل من حيازتها للسندات الأمريكية، لأن الوضع الذي يجمع بين كون البلدين دائنين ومدينين في الوقت نفسه "سوف يخلق ديناميكيات شديدة الصعوبة".

وأشار داليو أيضاً إلى أن شركات الذكاء الاصطناعي اعتمدت في السابق على تمويل الأسهم، لكنها اليوم مضطرة للتحول نحو تمويل الديون، وقد تزامن هذا التحول مع الارتفاع الكبير في تكاليف رأس المال، مما زاد من هشاشتها المالية.

طالب: الخطر الحقيقي في سوق السندات

طالب، في منتدى غرينتش، أيد تشخيص داليو للفقاعة، لكنه اختلف في تحديد مصدر الخطر. وبحسب بلومبرج، قال: "سوق السندات هش للغاية."

ولا تتمثل مخاوفه بشكل أساسي في السلوك الياباني، بل يركز على احتمال انسحاب صناديق التقاعد المحلية والمؤسسات الاستثمارية الأمريكية من السندات طويلة الأجل. ويرى أن خروج هذه الفئة سيحدث صدمة أكبر بكثير من بيع البنوك المركزية الأجنبية — بينما تحتاج شركات الذكاء الاصطناعي إلى تمويل بالدين يتنافس على نفس المشترين من أصحاب الرغبة الاستثمارية في الأمد الطويل مع سندات الخزانة الأمريكية.

وحذر طالب بوضوح من منطق "اشترِ أسهم الذكاء الاصطناعي لأن الذكاء الاصطناعي سيغير العالم"، قائلاً إن هذا "فخ".

واستشهد بالتاريخ ليبين أن أكبر المستفيدين من التحولات التقنية ليسوا بالضرورة الرواد الأوائل. كما نبه إلى أن مؤشر S&P 500 لا يعكس الاقتصاد الأمريكي بشكل كامل، ذلك أن أكبر مكوناته شركات عالمية، أما الحالة المعيشية للأسر متوسطة الدخل فهي المعيار الحقيقي لصحة الاقتصاد الأمريكي.

ووفقاً لأسلوبه المعتاد، رفض طالب التنبؤ بموعد انهيار السوق—"الاعتقاد بأن السوق سينخفض هو تفكير خاطئ... عليك التفكير في أن المخاطر في تزايد"—وقدم نصيحته المميزة: "عليك دوماً الاحتفاظ بتأمين ضد الأحداث النادرة، حتى لو لم يكن لديك سبب مباشر لذلك."

الخلافات داخل Goldman Sachs: أنصار التقييم مقابل أنصار التاريخ

لم تصل Goldman Sachs إلى موقف موحد بشأن هذا الجدل، حيث تت coexist وجهتا نظر متناقضتان.

قام الاستراتيجي بوبي مولافي بتحليل جميع دورات ازدهار الإنفاق الرأسمالي الكبرى — سكك الحديد عام 1845، المرافق العامة 1929، اليابان 1989، الإنترنت 2000، النفط الصخري 2014 — وخلص إلى قاعدة منتظمة:

"العامل المحفّز يكاد يكون ذاته في كل مرة—وعادةً ما يكون تحول في سياسة البنك المركزي. والتسلسل يكون ثابتاً: تصل الأسهم إلى الذروة، يواصل الإنفاق الرأسمالي الارتفاع (لمدة 6 إلى 24 شهراً)، ثم يتراجع الإنفاق الرأسمالي، يلي ذلك انخفاض في الأسهم."

وهذا يعني أنه عندما تبدو الفقاعة "مذهلة كفاية"، يكون الذروة قد تم تجاوزها بالفعل. والفترة التي يستمر فيها الإنفاق الرأسمالي في الارتفاع بعد وصول الأسهم إلى الذروة، هي تحديداً اللحظة التي يشير فيها الجميع إلى النمو المتزايد في الإنفاق ليقولوا "انظروا، لا توجد فقاعة أصلاً".

وبيانات مولافي بالمثل صادمة: حيث أن القيمة السوقية لأسهم الذكاء الاصطناعي تمثل 42% من S&P 500، متجاوزة بذلك ذروة فقاعة قطاع التكنولوجيا في 1999 (41%)، ولا تتفوق عليها سوى حمى سكك الحديد في ثلاثينيات القرن التاسع عشر (63%) واليابان 1985 (44%). في الوقت نفسه، اتساع السوق في S&P 500 بلغ أدنى مستوياته منذ فقاعة الإنترنت.

كما يتخذ الاستراتيجي لدى بنك أوف أمريكا، مايكل هارنت، موقفاً مشابهاً، واصفاً الذكاء الاصطناعي بأنه "أكبر فقاعة منذ سكك الحديد".

ومع ذلك، يوفر توني باسكارييلو من Goldman Sachs بيانات مضادة: حيث تراجع متوسط مضاعف ربحية الأسهم الخاصة ببنية الذكاء الاصطناعي التحتية من 32 ضعفاً في أبريل إلى 22 ضعفاً، "هذه الشركات تحقق أداء فعلياً، وتعامل السوق معها أكثر هدوءاً بكثير من 1999 أو 2007 أو 2021". وأشار أيضاً إلى أن أسهم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي متوقع أن تساهم بنصف نمو أرباح مؤشر S&P 500 في الربع الثالث، وأن شركتي Nvidia و Micron تشكلان معاً ثلث هذا النمو.

النقطة الضعيفة في منطق "المضاعفات الرخيصة" تكمن في: أن الأرباح تستخدم بشكل متزايد لدعم المصروفات الرأسمالية، ليبقى تدفق نقدي حر قليل جداً للمساهمين. وحالياً، انخفض عائد التدفق النقدي الحر لأكبر عشر شركات في S&P 500 إلى أدنى مستوياته منذ فقاعة الإنترنت.

الإجماع والخلاف: الجميع ينصح بالشراء، لكن الدوافع تختلف

من خلال مواقف جميع الأطراف، يظهر إجماع غريب: سواء نوفوغراتز الذي يعتقد أن القمة لم تأت بعد، أو داليو الذي يرى الانفجار وشيكاً، أو حتى رؤساء الاستثمار في بنك أوف أمريكا وبنك التنمية السنغافوري (DBS) هو وي فوك، الجميع تقريباً ينصحون المستثمرين بالاحتفاظ أو شراء أصول الذكاء الاصطناعي — ولكن مع اختلاف في استراتيجيات التحوط ومستوى الوعي بالمخاطر.

ينصح بنك أوف أمريكا عملاءه بالاستمرار في الاحتفاظ مع التحوط ضد الهبوط عبر مشتقات الأسهم؛ بينما يتساءل هو وي فوك من بنك التنمية السنغافوري عن منطقية الفقاعة بالنظر إلى مضاعف ربحية Nvidia الفعلي: "كيف يمكن أن تكون هذه فقاعة؟"

الخلاف الحقيقي يكمن في آلية التحفيز وإطار التوقيت. فآلية ارتفاع أسعار الفائدة وشح السيولة لدى داليو وهشاشة سوق السندات لدى طالب هما وجهان لعملة واحدة، بينما تقع موجة تمويل الديون الجارفة التي تشهدها شركات الذكاء الاصطناعي في قلب هذه العملة. أما مؤشر "تفاؤل السياسات النقدية" في Goldman فقد هبط إلى -7.98، مقترباً من أدنى مستوى تاريخي عند -9.38، بينما ظل S&P 500 عند أعلى مستوياته التاريخية — وهذا التباين بحد ذاته ربما يكون الإشارة الأكثر إثارة للقلق.

وكما كشفت أبحاث مولافي التاريخية: عادة ما يكون انفجار الفقاعة أقل درامية بكثير مما يتوقعه الناس، ولا تتضح "المشاهد المذهلة" إلا عند النظر إليها بأثر رجعي.