تقرير أرباح Micron (MU.US) جاء "مدوياً" لكن سعر السهم يتذبذب: دورة التخزين الفائقة لم تبلغ ذروتها بعد، فلماذا لم يعد السوق متحمساً؟

أشارت تقارير "اقتصاد المعرفة" إلى أنه في مساء يوم الخميس بتوقيت الساحل الشرقي للولايات المتحدة، أنهت شركة Micron Technology (MU.US) سنتها المالية 2026 بنتائج مالية تكاد تكون خالية من العيوب.

أظهرت التقارير المالية أن إيرادات الشركة في الربع الرابع بلغت 54.23 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 379% وزيادة ربع سنوية قدرها 31%، مسجلة أرقامًا قياسية لستة أرباع متتالية؛ وبلغت أرباح السهم المعدلة 33.42 دولار، وهي أكثر بعشرة أضعاف مقارنةً بالعام السابق؛ كما ارتفع هامش الربح الإجمالي إلى 87%، بزيادة 2.1 نقطة مئوية عن الربع السابق. وعلى مستوى السنة المالية كاملة، وصلت إيرادات Micron إلى 133.19 مليار دولار، أي 3.5 أضعاف الرقم القياسي للعام المالي السابق، حيث تضاعفت إيرادات مراكز البيانات أربع مرات، وتجاوزت عائدات DRAM السنوية 100 مليار دولار للمرة الأولى.

أما التوقعات للربع الأول من السنة المالية الجديدة فقد جاءت أيضًا أعلى بكثير من التوقعات: فمتوسط توجيه الإيرادات بلغ 61.5 مليار دولار، متجاوزًا متوسط توقعات وول ستريت البالغة 57.57 مليار دولار؛ أما متوسط توجيه أرباح السهم المعدلة فقد بلغ 38.15 دولار، مرتفعًا عن توقعات وول ستريت البالغة 35.81 دولار.

ومع ذلك، بعد نشر النتائج، ارتفع سعر سهم Micron بنحو 2% ما بعد التداول، لكنه سرعان ما تحوّل إلى التراجع وكان يتأرجح بين الصعود والهبوط، وبحلول وقت كتابة هذا التقرير، ظل السعر يتداول حول 1060 دولارًا بتراجع حوالي 0.5%.

تقرير مالي "شبه كامل"، لماذا لم يشعل حماسة السوق؟

قوة الأداء: تتجاوز مجرد الأرقام

تكمن القوة في تقرير Micron المالي بدايةً في التحول النوعي في هيكل الإيرادات. ففي الربع الرابع، بلغت إيرادات وحدة أعمال مراكز البيانات الأساسية (CDBU) 18 مليار دولار، بزيادة ربع سنوية قدرها 56% وهامش ربح إجمالي بلغ 90%، وزيادة سنوية تتجاوز عشرة أضعاف؛ ويعود السبب الرئيسي في ذلك إلى الطلب القوي على خوادم AI.

تشكل أعمال مراكز البيانات حاليًا 33% من إجمالي إيرادات الشركة، في حين تبلغ عائدات أعمال التخزين السحابي 16.3 مليار دولار أي 30% من الإجمالي؛ ويُمثلان معًا أكثر من 60% من الإيراد الكلي. أما DRAM، فقد سجلت إيرادات قدرها 39.8 مليار دولار، بزيادة سنوية 343%، مع نمو متوسط في الكميات المباعة مقارنة بالربع السابق، لكن الارتفاع الكبير في الأسعار - بنسبة مرتفعة أحادية الأرقام - يشير إلى أن النمو مدفوع بالأسعار أكثر منه بالكميات، ما يعكس شدة التوتر بين العرض والطلب في القطاع. كما بلغت إيرادات NAND نحو 14.1 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 526% وزيادة ربع سنوية 42%، مع ارتفاع كميات البيع حوالي 10% وزيادة الأسعار بنسبة 30% تقريبًا، الأمر الذي يُعزز مجددًا مشكلة عنق الزجاجة في الإمدادات.

كما يجدر التوقف عند كشف Micron عن معلومات مفصلية حول طاقتها الإنتاجية المستقبلية خلال الاتصال الهاتفي: فبحلول السنة المالية 2027، تم تأمين أكثر من 75% من الشحنات عبر اتفاقيات طويلة الأجل، وارتفع عدد الاتفاقيات الاستراتيجية مع العملاء (SCA) من 16 إلى 26 اتفاقية، وزاد إجمالي الدفعات المقدمة من العملاء من 22 مليار دولار إلى 32 مليار دولار؛ كما ارتفعت التزامات الأداء المتبقية (RPO) إلى حوالي 150 مليار دولار، مقارنةً بحوالي 100 مليار دولار في الربع السابق. ومن المتوقع أن تغطي هذه الاتفاقيات أكثر من 35% من إيرادات Micron حتى عام 2030، مع تحديد الإطار السعري لنحو ثلاثة أرباع هذه الاتفاقيات، وبعضها يمتد إلى عام 2031.

بالنسبة للنفقات الرأسمالية، أعلنت Micron أن النفقات خلال النصف الأول من السنة المالية 2027 ستبلغ حوالي 25 مليار دولار، منها 11.5 مليار دولار في الربع الأول، وسيتم زيادة الاستثمارات أكثر في النصف الثاني، ومعظم هذه الزيادة مخصصة لبناء مصانع رقائق جديدة وليس فقط لمشتريات المعدات. وعن وتيرة تنفيذ المصانع، من المتوقع أن يبدأ الإنتاج في أول مصنع بولاية Idaho في منتصف CY27، ويُتوقع إنتاج مصنع سنغافورة في النصف الثاني من CY28؛ وقد تم الانتهاء من غرفة العمليات النظيفة في مصنع هيروشيما في نهاية CY28، وبدأ العمل فعليًا في مصنع نيويورك.

وكشف المدير المالي Mark Murphy خلال الاتصال الهاتفي أن الربع الرابع أسفر عن تدفق نقدي تشغيلي بقيمة 44 مليار دولار وتدفق نقدي حر بلغ 33.2 مليار دولار، مع الالتزام بإعادة 100% من النقد الفائض للمساهمين في المستقبل.

التخزين يُعرّف حدود الذكاء الاصطناعي

خلال الاتصال الهاتفي، وصف الرئيس التنفيذي لشركة Micron Sanjay Mehrotra التحول الحالي في الصناعة بأنه: "الذكاء الفائق يخلق في الوقت الحالي أكبر فرصة في تاريخ Micron". ولم تكن هذه مجرد عبارة خطابية.

من الناحية الصناعية، فإن توسيع نطاق نماذج الذكاء الاصطناعي يخلق ليس فقط طلبًا أكبر على القدرات الحوسبية، بل طلبًا متزايدًا أسيًا على سعة و عرض نطاق ذاكرة التخزين. وأشار Mehrotra إلى أن تشغيل تطبيقات AI على منصات ذات قدرات ذاكرة أكبر يحقق نموًا قابلًا للتوسع ويحسن تجربة المستخدم النهائي؛ بعبارة أخرى، لا يُعد التخزين مجرد جزء أساسي من بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، بل يمثل عاملًا حاسمًا يحدد الحد الأعلى لقدرات أنظمة الذكاء الاصطناعي.

في مجال HBM، دخلت Micron في شراكة مع Nvidia (NVDA.US) لتطوير أول حلول مخصصة في القطاع. وفي الربع الأول من سنة 2026، بدأت Micron إنتاج HBM4 بـ 12 طبقة و36GB بكميات ضخمة لمنصة Nvidia Vera Rubin، محققة أكثر من 2.8TB/s من النطاق الترددي. وكشف Mehrotra عن توقيع عدد كبير من عقود HBM لعام 2027 "مع ارتفاع الأسعار بشكل كبير مقارنة بالعام الماضي، ما قلل الفجوة في هامش الربح بين HBM وDRAM التقليدية". وهذا يعني أن أعمال HBM باتت تتحول من "استثمار استراتيجي" إلى "مصدر فعلي للأرباح".

أما على المدى الطويل، فقد رسم Mehrotra في المكالمة آفاق "الذكاء الاصطناعي الفيزيائي" كمحرك نمو جديد؛ حيث أكد أن قدرات ذاكرة السيارات ذاتية القيادة من المستوى L4 وما فوق عادة ما تتجاوز 200GB، وسعات تخزين تصل إلى عدة تيرابايت، أي أعلى بعشر مرات من السيارات الحالية من المستوى L2+/L3؛ كما أن الروبوتات البشرية ستتطلب سعات مشابهة. وأكد أنه بحلول نهاية هذا القرن، سيصبح الذكاء الاصطناعي الفيزيائي دافعًا مهمًا للطلب على التخزين.

وأظهرت تحليلات العرض والطلب التي نشرها JPMorgan قبل النتائج المالية أن الفجوة بين العرض والطلب في سوق HBM ستبلغ 20% و19% و16% في 2026 و2027 و2028 على التوالي، مع عجز تراكمي حتى 2028 يبلغ 23 أسبوعًا. بينما كانت تحليلات Citi أكثر تحفظًا، إذ تتوقع أن تتسع الفجوة من -21% في 2027 إلى -36% في 2028. أما Deutsche Bank، فتتوقع أن تتسع فجوة العرض والطلب في DRAM في 2027 و2028 أكثر، وأن التوازن لن يتحقق قبل 2029.

تشير هذه البيانات إلى استنتاج واحد: لقد دخل الطلب على التخزين المدفوع بالذكاء الاصطناعي في مرحلة نقص هيكلي وليست مجرد تقلبات دورية.

لماذا يتقلب سعر السهم؟

رغم قوة الأساسيات، لماذا لم يتحرك سهم Micron بشكل كبير؟

أولًا، أصبحت توجيهات هامش الربح بمثابة "مكابح" للتفاؤل قصير المدى. فرغم أن هامش الربح في الربع الرابع البالغ 87% أعلى من توقعات المحللين (86.9%)، إلا أن توجيه هامش الربح للربع المقبل يبلغ حوالي 86.25%، أي أقل من التوقعات البالغة 87.4%. وشرح المدير المالي Murphy أن هامش الربح في الربع الأول سيكون الأدنى للسنة المالية 2027، ويرجع ذلك بشكل أساسي إلى بيع مخزون بتكلفة أعلى وزيادة في نفقات الرواتب؛ ومن المتوقع أن يتحسن الهامش في الأرباع القادمة تدريجيًا، لكن معدل زيادة الأسعار سيصبح أكثر هدوءًا. وفي ظل التوقعات العالية للغاية، فإن أي انحراف سلبي—even بمقدار 0.45 نقطة مئوية في توجيه هامش الربح—كافٍ لدفع بعض المستثمرين لجني الأرباح.

ثانيًا، أدى الارتفاع الكبير في الإنفاق الاستثماري إلى تغطية الإيجابيات المالية؛ فالسوق بدأ يخشى أن Micron تتحول من "وضع توسيع هامش الربح" إلى "وضع توسيع الطاقة الإنتاجية". ووفقًا لتحليلات، ومع استمرار النتائج المالية فوق التوقعات، قد يدخل سهم Micron في مرحلة من التحرك العرضي بدلاً من الارتفاع القوي فقط بفضل نتائج المالية. وزيادة النفقات الرأسمالية تعني زيادة الإهلاك مستقبلاً وقد يضع ضغطًا بنيويًا على الربحية، وهو عنصر مهم يضغط على سعر السهم على المدى القصير. كما أشار البعض إلى أن "زيادة الإنفاق الرأسمالي" طغت على الإيجابيات المالية في التداولات اللاحقة لنشر النتائج.

وفي تقرير حديث، أفاد محللو Goldman Sachs بقيادة James Schneider بأن نتائج الربع المالي الأخير لشركة Micron وتوجيهات الربع المقبل أعلى بكثير من توقعات وول ستريت، بالإضافة للكشف عن مزيد من الاتفاقيات طويلة الأمد مع العملاء والزيادة الكبيرة في النفقات الرأسمالية؛ وهذه العوامل قد تدعم ارتفاعًا معتدلًا في سعر السهم. ومع ذلك، فإن هامش الربح جاء أقل بقليل من توقعات Goldman، فضلًا عن أن توقعات المستثمرين كانت مرتفعة بالفعل، ما حد من احتمالات ارتفاع المضاعفات التقييمية أكثر.

ومن منظور المستثمرين—ولعله السبب الجوهري—تركز السوق يتحول من "مدى قوة الازدهار" إلى "مدى إمكانية استمرار الازدهار". وأشارت Morgan Stanley بعد النتائج إلى أن تركيز السوق يتغير؛ لم يعد المستثمرون يهتمون فقط بجودة النتائج الحالية، بل بدأوا يفكرون في ما إذا كان يمكن أن تستمر دورة النمو هذه بعد عام 2028. لقد ارتفعت أسهم Micron هذا العام كثيرًا، والسوق قام بتسعير الأداء الإيجابي بالكامل تقريبًا. ورغم قوة الأساسيات، لا تزال أسهم Micron تتداول بمضاعف ربحية مستقبلية يبلغ حوالي 7 أضعاف، أي أقل بكثير من متوسط 10 أضعاف في العامين الماضيين، ما يعكس أن السوق بدأ يأخذ في الحسبان تباطؤ النمو المُرتقب في 2027-2028.

بالإضافة لذلك، قد يكون "إدارة التوقعات" دخلت بالفعل مرحلة أصبح فيها "تجاوز التوقعات وحده غير كافٍ". فقد اعتبر بعض المحللين أن تجاوز Micron لتوجيهاتها بات أمرًا عاديًا، وأصبح السوق ينتظر "تجاوزًا لتجاوز التوقعات". وتشير بيانات سوق الخيارات إلى أن متوسط الحركة السعرية لسهم Micron في اليوم التالي لإعلان النتائج خلال آخر 10 تقارير كان 9.4%، والوسيط 9.1%، لكن سعر الخيارات يشير هذه المرة إلى تقلبات قدرها حوالي 6.3% فقط، ما يدل على تضاؤل التوقعات لتحركات قوية بعد النتائج.

وحافظت Goldman Sachs على تقييم "محايد" لسهم Micron بعد الإعلان، لكنها رفعت السعر المستهدف من 1100 دولار إلى 1250 دولارًا بناءً على مضاعف ربحية 18 ضعف وربح سهم عادي معدل بلغ 70 دولارًا؛ وخلص فريق Schneider إلى أن المخاطر والعوائد متوازنة في الوقت الحالي، لكنه سيدرس تحويل التقييم إلى نظرة أكثر إيجابية إذا استمرت الصناعة في الحفاظ على انضباط النمو في الطاقة الإنتاجية بعد 2028.

في الواقع، تتجاوز دلالات هذا التقرير المالي لشركة Micron مجرد أداء شركة واحدة؛ فالرسالة الجوهرية التي ينقلها هي: أن الطلب على التخزين في بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لم يعد موجة قصيرة المدى، بل اتجاه هيكلي طويل الأمد قد يمتد حتى 2028 وما بعدها.

لكن بالنسبة للمستثمرين، يكمن التحدي في التالي: عندما تصبح قوة أساسيات الشركة أمرًا مفروغًا منه، لن يبقى مصدر العائدات الإضافية هو التأكد من الرواج بحد ذاته، بل في تقدير ما إذا كانت هذه الدورة تستطيع أن تتجاوز توقعات السوق في الاستمرارية. ويعكس مضاعف الربحية المستقبلية البالغ نحو 7 أضعاف في الوقت الراهن ليس فقط المخاوف من تباطؤ النمو، بل قد ينطوي أيضًا على قيمة طويلة الأمد غير مُقدرة بالكامل.