عودة إلى "ذعر التقليص" في عام 2013! "المعيار العالمي لتسعير الأصول" يرتفع بمقدار 50 نقطة أساس في شهر واحد، وهو أمر نادر الحدوث

سوق سندات الخزانة الأمريكية يشهد أسوأ تراجع شهري خلال أربع سنوات، إذ بلغت تقلباته مستوى تاريخياً مقلقاً وأدت إلى سلسلة من ردود الفعل عبر منظومة تسعير الأصول العالمية.

عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات ارتفعت أكثر من 50 نقطة أساس خلال شهر سبتمبر، متجاوزة 5.3%، لتصل إلى أعلى مستوى منذ عام 2002، أي أعلى بكثير من ذروة 2007. ويُعد هذا الارتفاع نادراً جداً لسوق حجمه 32 تريليون دولار يُعتبر مرساة المنظومة المالية العالمية.

بحسب بلومبرغ وفايننشال تايمز، هذه الموجة من عمليات البيع تطورت من دوافع أساسية إلى دوامة سيئة تُهيمن عليها عمليات البيع الإجباري التقنية — إذ يؤدي ارتفاع العائدات إلى إجبار بعض الصناديق على تقليص مراكزها، مما يخفض أسعار السندات ويرفع تكلفة الاقتراض وبالتالي يطلق جولة بيع جديدة. حذرت بريا ميسرا، مديرة محفظة استثمارات لدى JP Morgan Asset Management، قائلة: "إنها حلقة مفرغة، وعليك أن تسأل نفسك ما الذي يمكن أن يكسرها. لا أحد يرغب بالوقوف أمام القطار المتسارع."

ارتفع معدل الفائدة الحقيقي لعشر سنوات بمقدار 57 نقطة أساس خلال شهر واحد، في سابقة تاريخية بارزة كانت أزمة "الذعر من تقليص التيسير الكمي" في 2013 (Taper Tantrum) — حين أشار الرئيس السابق للفيدرالي برنانكي إلى تقليص برنامج شراء الأصول، مما أدى إلى اضطرابات قوية في سوق السندات وعمليات بيع واسعة في الأسهم. التقلب الشهري الحالي في معدل الفائدة الحقيقي، هو أحد أشد التقلبات منذ ذلك الذعر.

استمرار ارتفاع العائدات بدأ ينعكس على الاقتصاد الحقيقي، عبر زيادة تكلفة الرهون العقارية للأسر وتكاليف التمويل للشركات، مما وضع ضغطاً على سوق الأسهم. قالت بليرينا أوروتشي، كبيرة الاقتصاديين الأمريكيين لدى T. Rowe Price: "الاتجاه الصاعد للعائدات واضح، والكثير من محركاته هيكلية وطويلة الأمد."

في البداية، الموجة الحالية من بيع السندات كانت مدفوعة بمخاوف من حجم الدَين العام الأمريكي والتضخم، لكنها تحولت هذا الأسبوع إلى موجة إغلاق مراكز تقنية قسرية.

أشار ماثيو سكوت، مدير التداول العالمي لدى AllianceBernstein، إلى أن قوة البيع المكثف في السندات طويلة الأجل هذا الأسبوع جاءت أساساً من صناديق التحوط وصناديق الاستثمار العقاري (REITs) التي تملك كميات ضخمة من الأوراق المالية المدعومة برهون عقارية (MBS). المنطقة المنطقية تتمثل في أنه مع ارتفاع تكاليف الاقتراض، تتناقص رغبة المواطنين الأمريكيين في السداد المبكر، فتصبح مدة حيازة الMBS أطول قسرياً، وللتحوط من هذا التغير يُضطرون لبيع سندات طويلة الأجل أخرى بما فيها سندات الخزانة الأمريكية.

ذكر المحلل لدى Barclays أمرُت نشيكار أن هذا النمط يتكرر في سوق عقود السندات الآجلة — حيث تُضطر الصناديق ذات الرافعة المالية لإعادة موازنة محافظها. اتفق معه دانييل جوتلاندر، مدير تداول عقود السواب على أسعار الفائدة في أمريكا الشمالية لدى Citi: "عندما يحدث بيع مكثف، يجب أن تخفض المخاطر في أجزاء أخرى من المحفظة، وهذا سبب تزامن كل هذه الأحداث، وتأثيراتها المتداخلة قوية جداً." وأكد أيضاً أن "المشتريون الهامشيون لم يظهروا بعد"، فعمليات الشراء عند الانخفاض والتي عادةً ما تحقق الاستقرار في الظروف الطبيعية، ما زالت غائبة حالياً.

إجراءات مواجهة البيع من الجبهة السياسية لم توقف موجة التراجع. فوزيرة الخزانة، جانيت يلين، قررت سابقاً توسيع برنامج شراء السندات، لكن ذلك لم يمنع العائدات من مواصلة الصعود.

بيانات التضخم كذلك لم تمنح السوق اطمئناناً. إذ أظهرت بيانات الأربعاء أن مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE)، وهو المؤشر المفضل للفيدرالي، سجل زيادة سنوية 3.4% في أغسطس، أي أقل من توقعات السوق عند 3.7%، إلا أن هذا لم يعزز سوق السندات إلا بنسبة ضئيلة.

على صعيد العوامل الأساسية، أدى الارتفاع الحاد في أسعار الطاقة إلى زيادة الضغوط التضخمية، كما أن التضخم يؤثر مباشرة على العائدات الثابتة للسندات. إضافة إلى ذلك، الطلب التمويلية الضخم من شركات الذكاء الاصطناعي، وتوقعات النمو القوي للاقتصاد الأمريكي، وتجاوز الدين العام الأمريكي عتبة ال40 تريليون دولار، جميعها عوامل هيكلية ترفع العائدات. أما على مستوى الفيدرالي، فقد صوتت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية، بقيادة الرئيس باول، بالإجماع هذا الشهر لرفع أسعار الفائدة، ويتوقع السوق حالياً عدة زيادات جديدة خلال الـ12 شهراً المقبلة.

الربع الثالث لم يحطم فقط آمال "استمرار أسعار الفائدة المنخفضة" لمدة أطول، بل أنهاها بالكامل. على صعيد تحركات بنوك G20 المركزية: سجل الربع الأول رفعاً للفائدة من بنك واحد فقط (البنك الاحتياطي الأسترالي)، وارتفع العدد إلى أربعة في الربع الثاني، بينما شمل الربع الثالث عدة بنوك مركزية رئيسية، منها البنك الاحتياطي الأسترالي والبنك المركزي الأوروبي وبنك اليابان والفيدرالي الأمريكي، وتتعزز موجة تشديد السياسة النقدية العالمية.

بالنظر أبعد، بلغ عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات ذروته الأربعاء عند 5.306%، وهو الأعلى منذ 2002. ويعني ذلك أن شروط الاقتراض الأمريكية لم تعد مجرد عودة "للوضع الطبيعي" ما قبل أزمة 2008، بل قد تجسد تحولاً هيكلياً أعمق.

وفقاً لصحيفة وول ستريت جورنال، آخر مرة بلغت العائدات هذا المستوى، كانت فقاعة الإنترنت قد انفجرت للتو، ولا تزال ذاكرة المستثمرين حية عن نمو التسعينات القوي والفائدة المرتفعة الدائمة. وعلى مدى العقود التالية، كان يُعتقد عموماً أن العالم دخل حقبة انخفاض التضخم وأسعار الفائدة. غير أن موجة التضخم التي أعقبت جائحة كوفيد شككت في هذا التصور، والتطورات الحالية نسفته تماماً.

وأوضحت بليرينا أوروتشي أن نمو الاقتصاد المدفوع بحماس الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، والضغوط الكبيرة على الطلب الاستثماري نتيجة الدين الحكومي المتنامي، وارتفاع الحواجز التجارية وما تسببه من تضخم، تعد جميعها عوامل هيكلية دائمة. من جانبه، لفت جون بريغز، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية لدى بنك Natixis، إلى أنه ورغم تحسن أداء البحرية الأمريكية ودول الخليج أمام الهجمات الإيرانية، لا يزال سعر برنت قريباً من 100 دولار للبرميل، كما سجّل الديزل مؤخراً أعلى سعر تاريخي، وما زالت مخاوف انقطاع الإمدادات النفطية قائمة.

بيانات Goldman Sachs تبرز مخاطر هذا الاضطراب في سوق السندات. وأشار توني باسكارييلو من Goldman Sachs إلى أن الفائدة الحقيقية لعشر سنوات ارتفعت خلال شهر واحد بمقدار 57 نقطة أساس، متجاوزةً ما يُسمى "حد السرعة" الشهري الذي يرتبط تاريخياً بعائدات سلبية للأسهم — أي حد الضغط الشهري البالغ 50 نقطة أساس تقريباً "تم تفعيله للتو". سجل التاريخ يُظهر أنه كلما تجاوز تقلب عائد سندات العشر سنوات 50 نقطة أساس خلال شهر، تعرضت الأسهم لضربة قاسية.

بيانات أخرى من Goldman Sachs تنذر بالخطر كذلك: إذ ارتفع عائد السندات لأجل سنتين منذ بداية العام 145 نقطة أساس، بينما صعد عائد العشر سنوات لسبعة أشهر متتالية. وتوقعات استراتيجية الائتمان تقف عند 5.29% لسندات العشر سنوات، وهو نقطة المئة ضمن كافة نطاقات التوقعات منذ 2004.

ومع ذلك، لا يبدو أن سوق الأسهم قد استوعبت بالكامل هذا الضغط بعد — أو بشكل أكثر دقة، فعدد قليل فقط من أسهم المؤشر المرجح بالقيمة السوقية S&P 500 ظلت آمنة. خلال الشهر الماضي، انخفض متوسط سعر السهم بنسبة 5%، بينما بقي مؤشر S&P 500 ثابتاً، والقطاع الوحيد الذي دعم ارتفاع المؤشر كان قطاع أشباه الموصلات بارتفاع شهري 6%.

وحذر بوب دول، الرئيس التنفيذي للاستثمار في Crossmark Global Investments، قائلاً: إذا كان الاحتياطي الفيدرالي يطمح فعلاً لدفع التضخم نحو 2%، فقد يضطر لإحكام الشروط المالية حتى تصبح "مقيدة"، "وهذا أمر لا تفضله الأسهم أبداً". وفي ظل غياب المشترين الهامشيين، واستمرار البيع الإجباري، وضعف فعالية أدوات السياسة، يبقى السؤال حول متى سينتهي هذه الحلقة المفرغة دون جواب واضح حتى الآن.