تحدث مورغان ستانلي بشكل معمق مع الرئيس التنفيذي العمليات لدى DELL حول أن "هذه المرة مختلفة": العوامل الذكية للذكاء الاصطناعي ليست مجرد دورة تحديث أخرى، بل توسع في TAM واحتمالية سيناريو السوق الصاعد بسعر 756 دولار ترتفع.

أفادت منصة智通财经 الاقتصادية أن مورغان ستانلي أصدر تقرير بحثي، ذكر فيه أنه بعد مقابلة فردية مع جيف كلارك، الرئيس التنفيذي للعمليات في شركة Dell بمقر الشركة الرئيسي، أصبح لدى البنك فهم أعمق للمنطق الصعودي حول Dell ولكنه لا يزال يحافظ على تصنيف "محايد" وسعر مستهدف 511 دولار. يتمحور الجدل الأساسي في التقرير حول ما إذا كانت الـAI Agents ستجلب ذروة دورة عتادية جديدة أو ازدهار هيكلي طويل الأمد للبنية التحتية المحلية. وأوضح مورغان ستانلي أن الاجتماع جعله يعيد تقييم رؤيته السابقة المتشائمة، ويرى أن سيناريو السوق الصاعد نحو 756 دولار أصبح أكثر احتمالاً خلال الـ12 شهر المقبلة.

هذه المرة مختلفة: من دورة التحديث إلى اتساع TAM

أكد كلارك لـمورغان ستانلي أنه خلال 40 سنة الماضية شهد سوق العتاد 8 دورات ازدهار وكساد، حيث كانت هذه الدورات بشكل رئيس تدفعها تقلبات معدل التحديث الناجمة عن تغيرات نسبة الجهاز للفرد، وليس اتساع سوق الامكانات الكلي (TAM) بشكل هيكلي. فعلى سبيل المثال، تسارع دورة تحديث أجهزة PC أثناء الجائحة بسبب زيادة نسبة أجهزة PC إلى الأشخاص، لكن الوضع عاد لطبيعته بعد إعادة فتح المجتمع، ولم تتسع TAM لأجهزة PC قياساً بما قبل الجائحة.

أما ما يميز AI Agents فهو أنها للمرة الأولى تفصل الإنتاج الإدراكي عن عدد الموظفين، حيث يمكن للمؤسسات إنجاز المزيد من الأعمال دون الحاجة لزيادة القوى العاملة، وترتفع الإنتاجية بمعدل يصل إلى عشرة أضعاف وربما مئة ضعف. وترى Dell أن هذه المنافع واضحة، وأن مختلف أنواع المؤسسات ستمضي على هذا النهج. وبحلول 2030، من المتوقع أن ينمو inference token بمعدل 87 ضعفًا، مع إضافة 200 جيجاوات من القدرة الحاسوبية، ونمو ZettaFLOPS ليصل إلى 830. نظرًا لأن وحدة العمل للـagent تتطلب عدداً من التوكن يزيد بمليار عن البوتات الأساسية، فإن النمو في التوكن سيجبر مراكز البيانات على إعادة هيكلة الحوسبة المتسارعة ونسبة أعلى من CPU:GPU، فضلاً عن تحفيز زيادة هيكلية في الطلب على الحوسبة والتخزين.

وترى Dell أيضًا أن AI Agents ستعتمد نموذج النشر الهجين. حيث ستوزع المؤسسات أعباء inference ديناميكياً بين السحابة العامة والبنية التحتية المحلية وفقاً للاعتبارات الأمنية والتكلفة. فمثلاً ستضع Dell أعباء المحتوى في السحابة العامة لكنها أبداً لن تخرج الشيفرات البرمجية أو بيانات القياس الخاصة بها خارج منشآتها. وبالنظر لنمو inference token بمعدل 87 ضعفاً حتى 2030، "حتى لو حصلت فقط على جزء صغير من الحصة الكبيرة، سيكون الرقم هائلاً". كما أن انتشار النماذج مفتوحة المصدر سيدفع المؤسسات لتعزيز الاستثمار في البنية التحتية المحلية لتحسين التكاليف.

الخوادم والتخزين: ارتفاع الكثافة مع استمرار اختناقات العرض

لا تزال شحنات الخوادم التقليدية تشهد انخفاضًا سنويًا، لكن Dell ترى أن هذا ليس نتيجة ضعف في الطلب، بل لأن الخوادم باتت أقوى وأكثر كثافة وكفاءة. فأجيال السيرفر 17/18 من Dell يمكنها استبدال حتى 13 سيرفر تقليدي من الجيل 14. على المدى القصير، يتراجع عدد وحدات السيرفر لكن ASP يرتفع؛ ومع إعادة بناء مراكز البيانات بالتركيز على الحوسبة المتسارعة وانتشار AI Agents الذي يرفع الطلب على سيرفرات CPU، ستعود وحدات السيرفر الأكثر كثافة إلى النمو في نهاية المطاف. حتى أن كلارك أشار إلى أنه إذا نما inference token حقًا بمعدل 87 ضعفًا خلال 5 سنوات، فربما سيكون نمو وحدات السيرفر التقليدية نموًا أُسِّياً. كذلك التخزين سيستفيد من هذا، حيث أن تصرفات مثل KV Cache واحتفاظ الـagent بالمواد ستؤدي إلى زيادة الحاجة لتخزين البيانات واحتفاظ المعرفة.

ويعد العرض أكبر التحديات أمام Dell. حيث أوضح كلارك أن الدورات السلعية عادة ما تدوم من 2 إلى 4 أرباع، تدفعها دورات استبدال العتاد الناضج أو قرارات العرض الدورية من ازدهار وكساد؛ لكن إذا صدقنا خوارزمية نمو الـgigawatt والـtoken، فلن يكون هناك نقص مؤقت في الذاكرة أو HDD، بل من الممكن أن يستمر النقص لخمسة أعوام أخرى. وعندما سُئل عما يقلق نومه ليلاً، لم تكن الإجابة الاقتصاد الكلي أو النزاعات الجيوسياسية أو بناء مراكز البيانات أو نقص الطاقة، بل العرض. ووصف البيئة الحالية بـ"نحن على جزيرة الأحلام"، وتفترض Dell أن توريد المكونات الأساسية سيعاني من نقص طويل الأجل.

جدل الهوامش: ليست مجرد "تراكم أرباح"

أشار مورغان ستانلي في تقاريره السابقة للقطاع إلى أن هامش الربح الإجمالي للبنية التحتية لكل من Dell وHPE شهد اتساعًا غير مسبوق، وعزا السبب الأساسي إلى "تراكم الأرباح"، أي تحقيق ربح أعلى باستغلال ارتفاع تكلفة الذاكرة في بيئة طلب جامدة. كلارك أقر بأن هامش الربح على الخوادم والتخزين يتوسع سنوياً، لكنه قدم منظوراً مختلفاً: في عالم محدود العرض من البيتات، ستوزع الشركات المكونات المحدودة على المنتجات الأعلى هامشًا؛ ومع ازدهار TAM للبنية التحتية هيكليًا، ستقل رغبة الشركات في اتباع سياسات تسعير شديدة التنافسية للعملاء الجدد. فعندما ينمو TAM، من الأفضل الحفاظ على انضباط التسعير ورفع الحد الأدنى للأسعار بدلاً من بيع السيرفرات بهوامش ضيقة لجذب عملاء جدد. ويرى كلارك أن ما يحدث من تحسن في هامش الربح على الخوادم والتخزين هو تغير هيكلي.

أما في النفقات التشغيلية، فقد بدأت Dell تطبيق الأتمتة المعتمدة على AI على نطاق واسع داخليًا. وأكد كلارك أن Dell تستخدم AI لتحسين سلسلة التوريد وخدمة العملاء والبرمجة والمبيعات وR&D، مما يرفع الإنتاجية والكفاءة. هذه الاستثمارات لن تتباطأ على المدى القصير لأن Dell تحقق منها "عوائد ضخمة"، وبالتالي لن تنخفض النفقات التشغيلية سنويًا على الأرجح. مع ذلك، ومع تسارع نمو الإيرادات أمام الزيادة في الاستثمار، ستظل Dell تحقق رافعة مالية في النفقات التشغيلية.

الخلاف حول التقييم: مواجهة بين الجانبين حول استدامة النمو

يشير مورغان ستانلي إلى أن تفاعلات المستثمرين توضح اتفاق المتفائلين والمتشائمين على قوة نمو إيرادات Dell وأرباحها خلال 18 شهراً قادماً. وقد رفع المستثمرون التوقعات حول ربحية السهم للعام المالي 2028 إلى 40-50 دولار، فيما يتوقع مورغان ستانلي 36.47 دولار، بينما توافق السوق عند 30.44 دولار.

أما الخلاف الحقيقي فهو حول استدامة النمو: فالمتفائلون يتفقون مع رؤية كلارك للعالم ومستعدون لإعطاء ربحية السهم لسنة 2028 مضاعف أرباح 15 مرة، وهو ما يعكس سعر سهم يتراوح بين 600 - 750 دولار؛ بينما يرى المتشائمون أن هذه مجرد دورة ازدهار وكساد جديدة، وأن قيمة AI تتركز أكثر في السحابة، وعندما يتحول الطلب من جامد إلى منهار قد تهبط ربحية Dell للنصف، ولذلك لا يعطون قمة أرباح السهم للعام 2028 سوى مضاعف أرباح يتراوح بين 8 و10 مرات، ما بين 320 إلى 500 دولار للسهم.

ويعترف مورغان ستانلي أنه كان الأقرب مؤخراً للرؤية المتشائمة، لكن اجتماع كلارك دفع البنك لإعادة التقييم، مبينًا أن التركيز ليس فقط على نمو الـtoken نفسه بل على ما إذا كان هذا النمو سيقود فعلاً لازدهار طويل الأمد للبنية التحتية المحلية. وفي الوقت الراهن، لا يزال المصرف عند تصنيف "محايد" وسعر مستهدف 511 دولار، لكنه يرى أن سيناريو السوق الصاعد نحو 756 دولار أصبح أكثر احتمالاً خلال الاثني عشر شهرًا المقبلة. سيناريو السوق الصاعد عند 756 دولار، مبني على مضاعف أرباح 18 مرة بسعر ربحية سهم للعام المالي 2028 يبلغ 42 دولار؛ السيناريو الأساسي عند 511 دولار، باحتساب مضاعف 14 مرة وأرباح للسهم 36.47 دولار؛ والسيناريو المتشائم عند 306 دولار، باحتساب مضاعف 12 مرة وأرباح للسهم 25.53 دولار للعام المالي 2028.

على صعيد النماذج المالية، يتوقع مورغان ستانلي أن إيرادات Dell للعام المالي 2027 ستنمو بنسبة 93.9%، وفي 2028 بنسبة 33.1%، وتنخفض في العام المالي 2029 بنسبة 4.7%؛ كما ستنخفض نسبة الربح الإجمالي غير المتوافقة مع GAAP من 20.4% في 2026 إلى 16.0% في 2028، وبنسبة 16.2% في 2029؛ سترتفع نسبة هامش الربح التشغيلي من 8.8% إلى 11.1% في 2027 ثم تتراجع إلى 10.0% و10.2%؛ سيرتفع التدفق النقدي الحر من 8.552 مليار دولار إلى 21.174 مليار و28.876 مليار، وفي 2029 سيبلغ 27.910 مليار دولار. يتوقع البنك لإيرادات عام 2028 أن تبلغ 293 مليار دولار، أعلى من إجماع السوق البالغ 230.4 مليار دولار؛ ربحية السهم المتوقعة 36.47 دولار، مقابل 30.02 دولار للإجماع؛ وصافي الربح المتوقع 22.813 مليار دولار، متقدماً على التوقعات البالغة 19.269 مليار دولار.