رفع سعر الفائدة بطريقة حمائمية الليلة؟

وول ستريت تترقب قرار الفائدة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي يوم الأربعاء. Citibank وGoldman Sachs يتفقان بشكل نادر في تقديرهم الأساسي: رفع الفائدة أمر شبه محسوم، ولكنه سيكون "رفع فائدة حمائمي"— رفع الفائدة بحد ذاته ليس هو المحور، بل الأهم هو ما سيقوله مجلس الاحتياطي الفيدرالي بعد رفع الفائدة، أو ما لن يقوله.

وفقاً لمصدر منصة تداول تداول الرياح، أشار Citibank في أحدث تقرير بحثي له بتاريخ 15 سبتمبر أن توقعاته الأساسية تشير إلى أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي سيعرّف رفع الفائدة الحالي بأنه "معايرة (calibration)" ويوحي بعدم وجود ضرورة مطلقة لرفع فائدة إضافي في المستقبل. من جهته، أشار Goldman Sachs في تقريره بتاريخ 13 سبتمبر أن الليلة ستكون عبارة عن "رفع فائدة بلا رسائل"، ووضح أنه لا يعتقد أن هناك أساساً اقتصادياً كافياً لهذا الرفع، إذ يمكن عزو الجزء المتجاوز لهدف الـ2% من التضخم بالكامل إلى عوامل مؤقتة، وأن الاقتصاد ليس في حالة سخونة مفرطة.

تتوقع كل من Citibank وGoldman Sachs أن مخطط النقاط الوسيط سيظهر أن هناك رفع فائدة إضافي واحد فقط بحلول 2026، وستستأنف التخفيضات في 2027. ومن المتوقع أن يتم تصحيح توقعات PCE الأساسي نحو الأسفل بسبب مراجعة المنهجية، ما يدعم التوقف عن رفع الفائدة.

على الرغم من أن السيناريو الأساسي يميل للحمائمية، إلا أن المؤتمر الصحفي لوورش هو أكبر غموض في السوق. يرى Citibank أنه إذا رفض رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي وورش تقديم مؤشرات استشرافية واضحة، مكتفياً بالتأكيد على "أن هناك عملاً إضافياً يجب القيام به"، فقد يعيد السوق تقييم إمكانية رفع الفائدة في أكتوبر وديسمبر بشكل متتالٍ، ما قد يسبب تقلبات حادة في أسعار الأصول. أما Goldman Sachs فيرى أنه ينبغي على وورش التشديد خلال المؤتمر على أن اللجنة ستقوم "بتقييم دقيق" للبيانات القادمة، في إشارة إلى انتظار المزيد من المعلومات، ليوجه السوق للتخلي عن الثقة المفرطة برفع الفائدة في أكتوبر.

يرى المحللون أن المسألة الأساسية الليلة ليست "هل سيتم رفع الفائدة أم لا"، بل "ماذا سيقال بعد الرفع". كل كلمة يقولها وورش ستفحصها السوق بعناية بالغة.

لقد دفعت تسعيرات السوق الحالية مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى اتخاذ قرار. ترى Goldman Sachs أنه بعد نشر بيانات CPI لشهر أغسطس، أصبحت احتمالية رفع الفائدة تقارب 90%، ولتفادي رد فعل السوق العنيف في حال التباطؤ، سيضطر مجلس الاحتياطي الفيدرالي لرفع الفائدة 25 نقطة أساس في هذا الاجتماع.

لكن هذا سيكون إجراء حمائمي بشكل كامل. تشير توقعات Citibank الأساسية إلى أن الإشارة الاستشرافية المصاحبة لرفع الفائدة لن توجه نحو المزيد من ارتفاع سعر الفائدة على السياسة النقدية.

من المرجح أن يقوم رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي وورش بوصف رفع سعر الفائدة على السياسة بأنه "تعديل طفيف (slight adjustment)" أو "معايرة (calibration)"، ويوحي للأسواق أنه إذا أظهر التضخم علامات تراجع نحو الهدف، ربما لن تكون هناك حاجة لمزيد من الزيادات.

وتتوقع Goldman Sachs أيضاً أن يقتصر إعلان مجلس الاحتياطي الفيدرالي على الحد الأدنى من التعديلات الضرورية، دون تقديم أي توجيه استشرافي لمسار السياسة، أي رفع فائدة بلا رسائل.

والجدير بالذكر أن Goldman Sachs تتوقع أن يصوّت عضو المجلس Waller ضد القرار. والسبب هو أن معدل التضخم الأساسي PCE السنوي للأشهر الثلاثة الماضية (مع الأخذ بالاعتبار تأثير مراجعة المنهجية المتوقعة) قد انخفض إلى حوالي 2.5%، وهو أقل من عتبة 2.8% التي حددها Waller في تصريحات سابقة كحد للحفاظ على الوضع الراهن.

على خلاف التحليل الاستراتيجي لـ Citibank، تنطلق Goldman Sachs من أساسيات الاقتصاد، وتوضح بشكل صريح أنها لا تعتقد بوجود أسباب اقتصادية كافية لرفع سعر الفائدة الفيدرالي الآن.

الحجة الأساسية لـ Goldman Sachs هي: النسبة الكاملة لتجاوز التضخم هدف الـ2% يمكن نسبها إلى عوامل مؤقتة ستتلاشى، بما في ذلك تأثير الرسوم الجمركية، تأثيرات الطاقة والصراعات الإيرانية، تأثير أسعار البرمجيات والملحقات، وتأثير إدارة المحافظ الاستثمارية. وترى Goldman Sachs أن تحسن التضخم الأساسي PCE إلى معدل سنوي نحو 2.5% ما بين يونيو وأغسطس (مع الأخذ بالاعتبار مراجعة المنهجية)، يمثل دليلاً أولياً على تلاشي التأثير المؤقت لهذه الصدمات.

بالنسبة لاتساع رقعة التضخم، تخالف Goldman Sachs الآراء الأخرى أيضاً. فعلى الرغم من أن فئات أكثر من الأسعار ارتفعت بمعدل سنوي يزيد عن 3% مؤخراً، تشير Goldman Sachs إلى أنه بعد استبعاد تأثير الرسوم الجمركية، فإن اتساع رقعة التضخم مماثل تقريباً لمستوى فترات التضخم 2% التاريخية— والصدمة الناتجة عن الرسوم الجمركية يبدو أنها قد انتهت تقريباً.

بالإضافة إلى ذلك، يظهر "مؤشر تتبع الاختناقات (Bottlenecks Tracker)" الخاص بـ Goldman Sachs أن قيود الطاقة الإنتاجية على مستوى القطاعات أقل حتى مما كانت عليه قبل الجائحة، وتتركز أساساً في صناعات قليلة على ارتباط وثيق بطفرة الذكاء الاصطناعي. وهذا يعني أن الاقتصاد لا يعاني من سخونة مفرطة— بينما يكون الفائض الحراري عادة سبباً رئيسياً لرفع الفائدة.

تشير الأدلة الاقتصادية الكلية أيضاً إلى أن رفع الفائدة بشكل محدود لن يكون فعالاً في معالجة الآثار التضخمية الأكبر الناتجة عن صدمات العرض. وهذا يعني، سواء قام مجلس الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة أم لا، فإن المنطق الأساسي لسياساته يظل الانتظار حتى تتلاشى تأثيرات الصدمات بمرور الوقت.

ولهذا السبب، تعتقد Goldman Sachs أن بعض أعضاء لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) تتوافق رؤيتهم بشأن التضخم مع هذه الرؤية، وعموم اللجنة غير راغبة في إرسال أي إشارة برفع فائدة إضافي خلال هذا الاجتماع.

ستعزز عدة عناصر من ملخص التوقعات الاقتصادية (SEP) الانطباع الحمائمي هذا.

أشار Citibank إلى أن مخطط النقاط الوسيط سيُظهر وجود رفع فائدة إضافي واحد فقط هذا العام، وأن التخفيض سيبدأ في 2027. وهذا المسار يتوافق مع منطق مجلس الاحتياطي الفيدرالي الداخلي الحالي: سعر الفائدة على السياسة النقدية البالغ حوالي 4% يعتبر "مقيداً نوعاً ما"، ومع عودة التضخم إلى الهدف يجب رفع هذا القيد تدريجياً.

تقييم Goldman Sachs لتوزيع النقاط دقيق كذلك: من المتوقع أن تظهر أغلبية ضئيلة من 10 مقابل 8 أن هناك رفع فائدة إضافي واحد فقط في 2026 (من بينهم Waller وأعضاء آخرون محتملون يصوتون لصفر رفع). والسبب في ذلك حسب Goldman Sachs هو: بعض الأعضاء يشعرون بتعارض حيال الرفع الحالي نفسه، وآخرون لا يريدون ارتفاع توقعات السوق بشأن مزيد من الزيادات.

لكن Goldman Sachs توضح أيضاً مخاطر السيناريوهات المتطرفة: إذا رأى المزيد من الأعضاء أن رفع الفائدة هذا الأسبوع هو رد فعل طبيعي على ارتفاع أسعار النفط والطلب على الذكاء الاصطناعي، واعتبروه بداية لسلسلة من الزيادات، فخطر وجود أغلبية تدعم إجراء رفعين لا يمكن تجاهله.

أما في توقعات التضخم، فكلا المؤسستين تتوقعان مراجعة توقعات التضخم الأساسي PCE إلى الأسفل بسبب المنهجية المحدثة. وتتوقع Goldman Sachs أن تنخفض التوقعات المتوسطة للتضخم الأساسي PCE في 2026 من 3.3% في يونيو إلى 3.2% في SEP الخاص بشهر سبتمبر، ما يدعم التوقف عن رفع الفائدة.

رغم السيناريو الحمائمي الأساسي، حذر Citibank من أن أهم وأصعب متغير في تحديد النبرة الإجمالية، هو كيفية تناول الرئيس وورش رفع الفائدة الحالي. وورش يميل في أسلوبه الشخصي إلى الإدلاء بتوجيهات استشرافية أقل، ما يترك مجالاً كبيراً لتسعير السياسات المتشددة.

ويرى Citibank أن إذا شدد وورش فقط على "أن هناك عمل إضافي يجب القيام به (more work to do)" من دون تقديم توجيه بشأن أسعار الفائدة القريبة، فقد يُنظر لذلك كسيناريو خطير في السوق. وفي هذا السيناريو المتشدد، قد تتوقع السوق رفع الفائدة في اجتماعات أكتوبر وديسمبر للجنة FOMC وربما تمدد تسعير احتمالات مزيد من الزيادات إلى 2027.

أما تقييم Goldman Sachs لهذا السيناريو فهو أكثر تحديداً: من المرجح أن تسعى اللجنة الفيدرالية لتخفيض ثقة السوق في رفع الفائدة بأكتوبر (حالياً تقارب 50%)، ولكن من دون التصريح بذلك في البيان. وبدلاً من ذلك، قد يذكر وورش في المؤتمر الصحفي أن اللجنة الفيدرالية ستقوم "بتقييم دقيق (carefully assess)" للبيانات القادمة قبل اتخاذ أي إجراء إضافي، أو أنها تريد رؤية عدة تقارير تضخم قادمة، أو مراقبة تطورات الاتجاهات التضخمية— وأي من هذه التصريحات ستشير إلى رغبة اللجنة في جمع المزيد من البيانات قبل التحرك.

أضافت Goldman Sachs أيضاً أن كثيراً من المستثمرين يعتبرون انتخابات منتصف الولاية في أوائل نوفمبر عائقاً سياسياً أمام رفع الفائدة في أكتوبر، لذا ليس من الصعب الحؤول دون جعل رفع الفائدة في أكتوبر "السيناريو الافتراضي".

وضعت Goldman Sachs ثلاثة سيناريوهات:

• سيناريو أساسي (احتمالية 50%): رفع فائدة لمرة واحدة (الحالي)، تخفيض مرتين في سبتمبر وديسمبر 2027، سعر الفائدة النهائي بين 3.25%-3.5%؛
• سيناريو رفع فائدة متعدد (احتمالية 35%): رفع نهائي مرتين إلى ثلاث مرات، وسعر الفائدة النهائي أعلى؛
• سيناريو ركود (احتمالية 15%): تراجع اقتصادي وتحول السياسة النقدية.

حتى مع أخذ مخاطر السيناريوهات المتعددة بالحسبان، فإن توقعات Goldman Sachs المرجحة لسعر الفائدة الفيدرالية أكثر ميلاً للحمائمية من تسعير السوق الحالي. كما رفعت Goldman Sachs توقعاتها لسعر الفائدة النهائي من 3%-3.25% إلى 3.25%-3.5%، وأجلت توقعاتها لأول تخفيض للفائدة في 2027 من يونيو إلى سبتمبر.

في حين لفت Citibank بشكل خاص إلى أن تقلبات أسعار خام WTI ومتوسط أسعار البنزين في الولايات المتحدة مؤخراً، تضيف تعقيدًا إضافيًا للآفاق التضخمية ومسار سياسات مجلس الاحتياطي الفيدرالي. وإذا استمرت أسعار الطاقة مرتفعة، فقد تؤثر على تقييم المجلس أن "التضخم يسير نحو الهدف"، وتعزز موقف الأعضاء المتشددين.