منطق "التمويل الرخيص" للين يتغير! رؤوس الأموال تعيد توزيع استراتيجيات "Carry Trade"، والفرنك السويسري والكرونة السويدية يتنافسان على مكانة عملة التمويل

أفادت تطبيق "صحيفة الاقتصاد الذكية" بأن تجارة الفائدة (المعروفة باسم Carry Trade) التي تعتمد على فروقات أسعار صرف الين الياباني تشهد حالياً تراجعاً في ميزة التمويل وإعادة هيكلة مصادر رأس المال، إذ بدأت قيمة الين في الارتفاع مما أضعف جاذبيته كعملة تمويلية لهذا النوع من التجارة، ودفع المستثمرين إلى النظر في خيارات بديلة مثل الفرنك السويسري والكرونة السويدية. إذا تزامن هذا التغيير الجوهري مع تقليص الرافعة المالية في الأسواق المالية وبيع واسع النطاق للأصول ذات السيولة العالية من الأسهم والسندات والعملات ذات العوائد المرتفعة، فإنه قد يخلق ضغوطاً كبيرة على بيع هذه الأصول. من جهة أخرى، أدى ارتفاع التوقعات بشأن رفع أسعار الفائدة من قبل البنك المركزي الياباني إلى جانب التدخل المشترك بين الولايات المتحدة واليابان لشراء الين، إلى زيادة ملحوظة في إجمالي مخاطر سعر الصرف المتعلقة باقتراض الين منخفض التكلفة من أجل الاستثمار في الأصول الخارجية.

وأظهر استطلاع اقتصادي نُشر في سبتمبر أن معظم الاقتصاديين الذين تمت مقابلتهم يتوقعون قيام البنك المركزي الياباني برفع سعر الفائدة الأساسية إلى 1.25% في 18 سبتمبر، وأن يبلغ أعلى مستوى له منذ عقود عند 1.75% بحلول الربع الثاني من عام 2027. وتشير الإحصاءات المجمعة من مؤسسات مالية إلى أن استراتيجية التجارة الكلاسيكية القائمة على بيع الين وشراء الدولار الأسترالي حققت عائداً يقارب 9% في النصف الأول من هذا العام، ولكنها تكبدت خسارة بنحو 1.3% منذ يوليو. بالنسبة للمستثمرين في الأسواق المالية، فإن جاذبية التداول تحددها كل من أسعار الفائدة على الاقتراض وتكاليف السداد المفاجئة في حال ارتفاع العملة الممولة بشكل غير متوقع.

تجارة الفائدة (Carry Trade) تقوم عموماً على اقتراض عملة منخفضة الفائدة وتحويلها إلى عملة أخرى للاستثمار في أصول ذات عوائد أعلى، بهدف تحقيق ربح بعد خصم تكلفة التمويل. وإذا لم تكن مخاطر تقلبات سعر الصرف مغطاة بالكامل، فإن ارتفاع سعر الين يعني أنه سيتعين دفع مزيد من العملات الأجنبية لسداد نفس قيمة الين، وقد تلتهم خسائر الصرف الفروقات المتراكمة سابقاً. وعند استخدام الرافعة المالية، قد تؤدي هذه الخسائر والمتطلبات المتزايدة للهامش إلى ضغط المستثمرين على بيع الأسهم أو السندات أو العملات عالية العوائد ثم شراء الين مرة أخرى للسداد، مما يؤدي إلى تضخيم تقلبات السوق بين مختلف الأصول. ووفقاً لدراسة نشرها بنك التسويات الدولية حول اضطرابات أغسطس 2024، فقد ساهمت تصفية الصفقات ذات الرافعة والمتطلبات المرتفعة للهامش في تضخيم صدمات البيع في الأسواق المالية.

تراجع ميزة تمويل الين ويوجه التجارة العالمية للفائدة نحو خيارات جديدة

بدأت المنافسة حول عملات التمويل البديلة بالفعل، حيث يتمتع الفرنك السويسري والكرونة السويدية والدولار الكندي بجاذبية معينة، لكن لكل منها مخاطرها. وتشير المعلومات إلى أن شركات إدارة الأصول الكبرى في وول ستريت مثل Russell Investments وAllianz تفضل الفرنك السويسري، بينما ترى JPMorgan أن الكرونة السويدية والدولار الكندي خيارات تمويلية واعدة، وتوصي ببيع هذين العملتين وشراء الدولار الأمريكي.

حافظ البنك المركزي السويسري في يونيو على سعر الفائدة عند 0%، في مسار مختلف عن السياسة التشديدية لليابان؛ لكن اقتراض الفرنك منخفض الفائدة يعرض الجهات المقرضة لمخاطر ارتفاع سعر العملة كملاذ آمن، حيث قد يؤدي التوتر السياسي في أوروبا أو زيادة النفور من المخاطر العالمية إلى تآكل عوائد تجارة الفائدة. أما الكرونة السويدية والدولار الكندي فهما أكثر حساسية لدورات الاقتصاد. بالتالي، تتطلب خيارات التمويل مقارنة فروق أسعار الفائدة، وتقلبات سعر الصرف، وسيولة السوق، ومستوى تكدس المراكز، ما يعني أن جزءاً من الطلب على الين قد يتوزع دون أن تعوضه عملة واحدة بالكامل.

أما بشأن اتجاه الأموال بعد تراجع تجارة الفائدة بالين، فهو يعتمد أولاً على ما إذا كان المستثمر سيبدل مصدر التمويل أو يخفض الرافعة الكلية. فإذا ظل المستثمر متفائلاً بشأن الأصول الأصلية، يمكنه اقتراض عملات مثل الفرنك السويسري أو غيره، وتحويلها لسداد الديون بالين، والاحتفاظ بالاستثمارات الخارجية؛ ما يعني تغيير هيكل التمويل دون الخروج من الأسهم أو السندات. وإذا تم تصفية المراكز، يُستخدم المردود لشراء الين أولاً وسداد الديون، وما يتبقى من الأموال يمكن توجيهه للنقد أو سندات الخزانة قصيرة الأجل أو استثمارات أخرى.

بعبارة أخرى، يمكن أن يتجلى تراجع تجارة الفائدة على الين إما بتبديل عملة التمويل أو بخفض الرافعة، أو بكليهما معاً. فإذا استخدم المستثمر تمويلاً من عملات أخرى مثل الفرنك السويسري، يمكنه الاحتفاظ بأصوله الخارجية، أما إذا قام بتصفية المراكز وخفض الرافعة فقد يبيع الأصول ذات الصلة ويسدد ديون الين بالكامل. ولذلك، لا يرتبط تعديل تجارة الفائدة بتدفق مالي واحد، وتكوين التوزيع الاستثماري الجديد يعتمد على الأموال الباقية وخيارات المستثمرين بعد التصفية.

وبالتوازي، ستعيد المؤسسات اليابانية مقارنة عوائد السندات المحلية مع السندات الأجنبية بعد التحوط من تقلبات الصرف؛ مما قد يبقي جزءاً من التخصيصات الجديدة داخل اليابان. وأشارت صندوق النقد الدولي إلى أن ارتفاع عائد السندات اليابانية قد يؤثر على التوزيع العالمي للأصول، لكن عادة تكون تعديلات المؤسسات الكبرى تدريجية. ويمكن الاستنتاج من ذلك أن تنويع عملات التمويل وخفض جزء من الرافعة وزيادة التخصيص المحلي في اليابان قد تحدث جميعها في نفس الوقت.

وبالنسبة لرؤوس الأموال طويلة الأجل التي لا تزال تتحمل مخاطر الأسهم، فإن قدرة موضوعات الذكاء الصناعي AI والأصول المرتبطة بتطبيقاته على الاحتفاظ بالتخصيص يتوقف بشكل أكبر على ما إذا كان العائد التجاري سيغطي تكلفة الأموال والبنية التحتية عالية التكلفة لقوة حسابات الذكاء الصناعي.

من الجانب التقني، ستستمر عمليات استدلال الذكاء الصناعي وتنفيذ المهام الذكية في استدعاء النماذج، واسترجاع البيانات والتحقق من النتائج، مما يوفر فرصاً لتحقيق إيرادات خدمات متكررة ويخلق في آنٍ واحد تكاليف مستمرة على مستوى الحوسبة والتخزين والشبكات؛ فالزيادة في حجم الاستخدام لوحده لا تعني بالضرورة نمو الأرباح. إذا استطاعت التحسينات في النماذج والأنظمة تقليل الإعادات وتحسين معدل النجاح وتوفير تكاليف أو إيرادات إضافية للعملاء بقيمة تفوق تكلفة النشر، ستدعم الطلب المستقر على الخدمات المدفوعة. بالتالي، في ظل تشديد القيود على التمويل، فإن الشركات ذات التدفق النقدي القوي وإيرادات الذكاء الصناعي القابلة للتحقق والعائد الرأسمالي المعقول تكون أكثر قدرة على جذب رؤوس الأموال طويلة الأجل. وأشارت تقارير إعلامية في 15 سبتمبر إلى أن المستثمرين اليابانيين ما زالوا يشترون صافي أسهم أجنبية بنحو 1.3 تريليون ين في أغسطس، مما يدل إلى حدٍ ما على إمكانية التعايش بين تخصيص الأموال اليابانية في الخارج وتصفية صفقات الفائدة على الين معاً.

تراجع جاذبية تمويل الين يدفع متداولي الفائدة نحو الفرنك السويسري والكرونة السويدية

مع الارتفاع الكبير الأخير في قيمة الين، انخفضت موثوقيته كخيار تمويلي مقارنة بالماضي، وأصبحت عملات مثل الكرونة السويدية والفرنك السويسري من الخيارات الرئيسية لتمويل تجارة الفائدة.

تفضل Russell Investments وAllianz الفرنك السويسري، ويعزون ذلك إلى اتساع الفجوة في السياسة النقدية بين سويسرا واليابان؛ بينما يوصي استراتيجيّو JPMorgan بالاعتماد على الكرونة السويدية والدولار الكندي، معتبرين أنهما خيارات جذابة.

تتنافس هذه العملات كلها على موقع الين في تجارة الفائدة، حيث يقترض المستثمر عملة منخفضة العائد لشراء أصول بعوائد أعلى. لعقود، كان الين هو العملة المفضلة للبيع في مثل هذه الصفقات، لكن الآن ومع ارتفاع عوائد السندات اليابانية والتدخل المشترك الأمريكي الياباني لدعم الين وتفضيل أسعار فائدة يابانية أعلى ويني أقوى، أصبحت جاذبية الين تتراجع.

"لا يزال المستثمرون راغبين في المشاركة في تجارة الفائدة، لكن السؤال المثير للاهتمام هو اختيار أي عملة تمويلية"، وقال فان لوه، مدير استراتيجية حلول الدخل الثابت والعملات العالمية في Russell Investments.

وأشار إلى أن اليابان تدخلت في السوق مرتين هذا العام لدعم الين وجعلت المستثمرين يستعدون لأسعار فائدة أعلى، وهذا في الواقع أرسل إشارة بأن اليابان تريد ين أقوى. في المقابل، من المتوقع أن تحافظ سويسرا على سعر الفائدة عند الصفر حتى نهاية 2027، ويبدو أنها ترحب بضعف الفرنك لدعم مصدريها.

وأضاف لوه: "إذا حوّل الناس عملة التمويل من الين إلى عملات أخرى، فمن وجهة نظر التقييم وكذلك السياسة النقدية وسياسة سعر الصرف، سيكون الفرنك السويسري الخيار الأكثر جاذبية".

وتشير النتائج إلى أن جاذبية تجارة الفائدة الممولة بالين آخذة في الانخفاض. فأي عملية بيع للين وشراء دولار أسترالي -وهو الأعلى عائداً بين عملات مجموعة العشرة- كانت ستحصد 9% عائد في النصف الأول من العام، لكنها تعرضت لخسارة 1.3% منذ يوليو. في المقابل، فإن من موّلوا بالتجارة باستخدام الفرنك السويسري يمكن أن يحققوا مع حلول عام 2026 عائداً إجماليًا بـ14%.

وكما هو موضح في الرسم البياني أعلاه، فإن تجارة الفائدة القائمة على الين تتجه إلى التراجع، مقابل زيادة عوائد المعاملات الممولة بالفرنك السويسري.

زاد سعر الين هذا الشهر بنسبة 3.3%، كما حدث ارتفاع مماثل بعد تدخل يوليو، في حين تضاعفت عوائد السندات اليابانية لأجل عامين منذ بداية العام. من جهة أخرى، تعرض الفرنك السويسري لضغط بيع، مع انخفاضه أمام الدولار بأكثر من 1% وأمام الين بنسبة 4.4%.

وقال نيل جونز، المدير العام لمبيعات وتداول العملات الأجنبية في TJM بلندن: "بيع الفرنك وشراء الين يعكس إلى حد كبير تحولاً طويل الأمد في كيفية استخدام عملات التمويل".

ومع ذلك، فإن هذه التجارة ليست خالية من المخاطر. لا تزال سيولة الين أعلى بكثير من معظم العملات الأخرى، وتبقى استراتيجيات الفائدة فاعلة عند استقرار سعر الصرف - مع اعتبار الفرنك أحد الملاذات الآمنة الرئيسية عالمياً والذي عادة ما يرتفع بقوة خلال التوترات الجيوسياسية.

ويرى جريج هيرت، مدير الاستثمار في استراتيجيات الأصول المتعددة في Allianz، أن الفرنك يمكن أن يكون "مكملاً" عمليًا للين، لكنه شدد على احتمال حدوث تقلبات مع اقتراب الانتخابات الإيطالية والفرنسية في العام المقبل.

وأضاف: "في مواجهة المخاطر الأوروبية، يُعد الفرنك السويسري ملاذًا آمنًا بدرجة كبيرة. إذا حدثت مشاكل في فرنسا، فسيشهد الفرنك السويسري تقوية ملحوظة".

كذلك، فإن تدخل اليابان قد كسر علاقة أخرى قائمة منذ زمن والتي تعتبر حيوية في تجارة الفائدة. فبينما كان الين أكثر عملة حساسية لمعدلات الفائدة الأمريكية لعقود، ويتراجع غالبًا مع ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين، أصبحت عملات أخرى الآن تلعب هذا الدور.

وقالت ميرا شاندان، المشاركة في رئاسة استراتيجية العملات في JPMorgan: نظراً لعوائدها المنخفضة وحساسيتها لدورات الاقتصاد، فإن الكرونة السويدية والدولار الكندي هما الأكثر تعرضاً للتأثر عند ارتفاع أسعار الفائدة عالمياً. وأوصت ببيع هاتين العملتين وشراء الدولار، وأشارت إلى أن السوق تتوقع رفع الفيدرالي الأمريكي سعر الفائدة مرتين هذا العام مما يدعم الدولار.

وأضافت شاندان: "إذا قارنا ذلك مع عملات الأسواق المتقدمة مرتفعة العائد مثل الأسترالي والنرويجي، أو مع عملات الأسواق الناشئة ذات العائد الأعلى، هناك فجوة عائد كبيرة فعليًا". وأشارت إلى أن الفرنك السويسري والدولار النيوزيلندي يندرجان أيضاً ضمن اختياراتها.