الحكم الأخير من Goldman Sachs: ارتفاع أسعار الفائدة لا يعني انخفاض الأسهم الأمريكية، نمو الأرباح هو المفتاح لسوق الثور

وول ستريت يسيطر عليها "ذعر الفوائد المرتفعة"، حيث قفز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 سنة إلى 5.3% وهو أعلى مستوى خلال نحو 20 عامًا، واقترب عائد السندات لأجل عشر سنوات من 5%. لكن Goldman Sachs قدمت واقعًا قاسيًا ومغايرًا تمامًا: ارتفاع أسعار الفائدة لا يعني بالضرورة انهيار الأسهم الأمريكية، فالأرباح هي المحرك الحقيقي والمركزي للأسواق.

وفقًا لما أوردته منصة التداول Follow the Wind، فإن جوهر التقرير البحثي الجديد لـ Goldman Sachs في 11 سبتمبر هو: أسعار الفائدة المرتفعة تمثل رياحًا معاكسة للأسهم، لكنها ليست قوة قادرة على إنهاء السوق الصاعدة. طالما أن نمو الأرباح قوي وميزانيات الشركات سليمة، فهناك أسس متينة تتيح استمرار السوق الصاعدة للأسهم الأمريكية.

يرى التقرير أنه رغم انخفاض معدل السعر إلى العائد الآجل لمؤشر S&P 500 من 22 مرة في بداية العام إلى 19 مرة الآن، إلا أن تقييم سوق الأسهم مقارنة بالسندات لا يزال مستقرًا، وفارق المخاطر للأسهم مستمر عند 3%. لا تدع الهزة التي تصاحب بداية دورة رفع الفائدة من المجلس الاحتياطي الفيدرالي (متوسط تراجع تاريخي 2%) تدفعك للخروج من السوق، فعائد الأسهم الأمريكية في الاثني عشر شهرًا التي تلي زيادة الفائدة بلغ في المتوسط +9%. ويتوقع خبراء الاقتصاد في Goldman Sachs أن يقوم المجلس الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس أخرى الأسبوع المقبل.

أشارت Goldman Sachs إلى أنه في ظل هذا الواقع، تتميز ميزانيات الشركات بقوة غير عادية، ويُعد الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، وعمليات الاندماج والاستحواذ، والانقسامات سبيلًا لتعزيز نمو الأرباح، وستكون هذه العوامل هي المفتاح لمواجهة تراجع التقييمات والإبقاء على السوق الصاعدة. وترى الشركة أن تجنب شركات البناء السكني الحساسة للغاية للفوائد طويلة الأجل، والتركيز على الأسهم المالية والأسهم ذات إمكانيات النمو العالية، هو الرهان الرابح في الوقت الراهن.

تضييق التقييم حدث فعلاً، لكن جاذبية الأسهم مقابل السندات مستقرة أساسًا

انخفض معدل السعر إلى العائد التحليلي لمؤشر S&P 500 من 22 مرة في بداية العام إلى 19 مرة حاليًا. وتعود أسباب الانخفاض إلى العديد من العوامل، بينها عدم اليقين المتعلق بالذكاء الاصطناعي، شكوك السوق تجاه استمرار قوة الأرباح مؤخرًا، والتأثير المباشر لارتفاع أسعار الفائدة.

مع ذلك، كشف تحليل Goldman Sachs عن حقيقة رئيسية: جاذبية الأسهم مقارنة بالسندات لم تتدهور جوهريًا. حاليًا يبلغ الفارق بين عائد أرباح S&P 500 (5.2%) وعائد سندات الخزانة الأمريكية الحقيقية لأجل عشر سنوات (2.6%) نحو 270 نقطة أساس، وهذا الفارق ظل مستقرًا إلى حد بعيد خلال العامين الماضيين. أما النموذج المالي لتوزيع الأرباح (DDM) من Goldman Sachs، فيُقدر فارق المخاطر للأسهم حاليًا بنحو 3%، وهو أيضًا مستقر نسبيًا في السنوات الأخيرة.

هذا يعني أن ارتفاع أسعار الفائدة قلص من التقييم المطلق، لكنه لم يدمر بصورة منهجية قيمة تخصيص الأسهم مقابل السندات، وهو أحد أسس بقاء Goldman Sachs على حكمها باستمرار السوق الصاعدة.

القواعد التاريخية: ضغط في بداية الدورة ثم عائد متوسط +9% بعد 12 شهرًا

هذا الأسبوع، قفز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات إلى قرابة 5%، وهو أعلى مستوياتها منذ أكتوبر 2023. وقفز عائد سندات الثلاثين عامًا إلى 5.3% ليقترب من أعلى مستوياته خلال 20 عامًا. ويتوقع خبراء الاقتصاد من Goldman Sachs أنه بعد صدور بيانات CPI أعلى من المتوقع، سيقوم المجلس الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس أخرى في اجتماع FOMC الأسبوع المقبل.

يرى خبراء استراتيجيات أسعار الفائدة في Goldman Sachs أن ارتفاع أسعار النفط، وإعادة تسعير مسار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي، والنمو الاقتصادي القوي، وحماس الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، كلها عوامل دفعت عوائد الفوائد طويلة الأجل للصعود.

وتشير Goldman Sachs إلى عنصر موازنة مهم: أسواق أسعار الفائدة استوعبت بالفعل توقعات بأكثر من ثلاث زيادات للفائدة بمقدار 25 نقطة أساس حتى منتصف 2027، ما رفع نسبيًا عتبة قيام السياسة النقدية بتشديد أكبر من المتوقع، وقلل مخاطرة تأثر السوق بـ “مفاجآت صقرية”.

وفي الوقت ذاته، قامت Goldman Sachs بجمع بيانات تاريخية عن سبع دورات رفع أسعار فائدة خلال العقود الماضية، وخلصت إلى القواعد التالية:

• خلال أول ثلاثة أشهر بعد بدء رفع الفائدة، بلغ متوسط العائد على S&P 500 -2%، واحتمالية تحقيق عائد إيجابي لم تتعد 29%؛

• خلال 12 شهرًا بعد بدء رفع الفائدة، بلغ متوسط العائد على S&P 500 +9%، وفي كل دورة باستثناء عام 2022 كان العائد إيجابيًا.

وتُعد حالة عام 1997 ذات أهمية مرجعية: حيث رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس فقط، فتراجع S&P 500 بنسبة 10% مباشرةً، لكن عندما توقف السوق عن تسعير المزيد من التشديد، صنع السوق قاعًا وارتد، ثم سجل رقمًا قياسيًا جديدًا خلال ثلاثة أشهر.

التأثير المتوسط الأجل لرفع الفائدة على سوق الأسهم يتوقف في النهاية على كيفية تأثير تشديد السياسة النقدية على نمو الأرباح— فهذا هو المحرك الأساسي للأسهم. وتتوقع Goldman Sachs أن يبلغ ربح السهم الواحد في S&P 500 في عام 2026 نحو 340 دولارًا، بنمو سنوي 24%؛ وأن يصل في 2027 إلى 385 دولارًا، بنمو سنوي 13%.

الأسهم أكثر حساسية للفائدة طويلة الأجل وتذبذب الفوائد يمثل مخاطرة إضافية

منطق تسعير الأصول الأساسي يقول إن الأسهم في جوهرها عبارة عن خصم للتدفقات النقدية المستقبلية طويلة الأجل. ويظهر نموذج DDM من Goldman Sachs أن نحو 75% إلى 80% من القيمة الحالية لمؤشر S&P 500 تأتي من التدفقات النقدية المتوقعة بعد أكثر من 10 سنوات (ما يُعرف بـ"القيمة النهائية"). لذا، فإن تقييم الأسهم أكثر حساسية لتغيرات الفائدة طويلة الأجل، وتوجد أكبر علاقة ارتباط مع عائد السندات الحكومية الأمريكية لأجل 30 عامًا.

بالإضافة إلى ذلك، تشدد Goldman Sachs بشكل خاص على أن: ليس فقط مستوى أسعار الفائدة، بل تذبذبها أيضًا هو مصدر مخاطرة مهم للأسهم. وتظهر البيانات التاريخية أنه عندما يتجاوز تذبذب أسعار الفائدة معيارين انحرافيين، تجد سوق الأسهم صعوبة في الامتصاص. حاليًا، تغيُّر معيارين لانحراف عائد السندات لأجل عشر سنوات يساوي ارتفاعًا بنحو 40 إلى 50 نقطة أساس خلال شهر واحد. وتيرة ارتفاع الفائدة مؤخرًا هي بالفعل أحد الأسباب الرئيسية للضغط على سوق الأسهم.

ميزانيات الشركات سليمة، ومخاطر الأساسيات محدودة بالنسبة للشركات الكبيرة

يظهر تحليل Goldman Sachs أن أسهم S&P 500 إجمالًا تتمتع بقدرة قوية على مقاومة تأثير ارتفاع أسعار الفائدة من جانب الأساسيات:

1. تدين الغالبية العظمى من شركات S&P 500 بديون ذات معدلات فائدة ثابتة ولآجال طويلة، لذا يبقى ارتفاع تكلفة الاقتراض الفعلي محدودًا للغاية؛

2. معدل تغطية الفوائد الكلي للمؤشر S&P 500 يقع عند النسبة المئوية 99 خلال 20 عامًا، ومتوسط الأسهم عند النسبة المئوية 68، وكلاهما من أعلى المستويات التاريخية؛

3. ما زالت مصروفات الفوائد صغيرة نسبيًا مقارنة بالأرباح القوية للشركات.

ومن الجدير بالذكر أن الوضع المالي للشركات المتوسطة والصغيرة أكثر هشاشة نسبيًا—فميزانياتها أضعف بوجه عام، ونسبة الديون ذات الفائدة المتغيرة أكبر، لذا فهي أكثر حساسية لارتفاع أسعار الفائدة.

استراتيجيات الشركات: رفع وتيرة النمو هو مفتاح الحفاظ على التقييم، مع تسارع الاستثمار في الذكاء الاصطناعي وعمليات الاستحواذ

التقديرات القائمة على نماذج Goldman Sachs توصلت إلى نتيجة كمية واضحة: في حال ارتفاع تكلفة حقوق الملكية بنسبة 1%، يجب أن ترفع الشركات توقعاتها للنمو طويل الأجل بنقطتين مئويتين لتعويض أثر الفائدة المرتفعة بالكامل.

هذا الضغط يدفع الشركات لاعتماد عدة استراتيجيات:

• 1. زيادة الإنفاق الرأسمالي والاستثمار في البحث والتطوير: خلال موسم تقارير أرباح هذا الربع، ناقشت نصف شركات S&P 500 تقريبًا في اجتماعات الإفصاح استخدام تقنيات الذكاء الاصطناعي لتعزيز الكفاءة، وهناك شركات تخطط لتعزيز مصادر دخل جديدة عبر الذكاء الاصطناعي. والحاجة الماسة للنمو في بيئة الفوائد المرتفعة هي أحد الدوافع الأساسية لاستمرار حمى الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.

• 2. تسارع وتيرة عمليات الاندماج والاستحواذ: بلغ حجم عمليات الاندماج والاستحواذ المعلنة في أمريكا منذ بداية العام 1.4 تريليون دولار، وزاد حجم الصفقات عالميًا بنسبة 36% على أساس سنوي. الاندماج هو سبيل فعال لتغيير مسار النمو بسرعة.

• 3. انقسام الشركات ("تخفيف الهيكل للنمو"): في السنوات الأخيرة، ظلت أنشطة التقسيم ضعيفة، لكن ضغط أسعار الفائدة قد يدفع مزيدًا من الشركات إلى فصل الأنشطة منخفضة النمو أو غير الأساسية كطريقة "لتخفيف الهيكل وتعزيز النمو".