"تقليص الميزانية العامة ≠ التشديد"! شرح مفصل من Morgan Stanley لسياسة "تقليص الميزانية غير المتماثل" لمجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي

وفقًا لأحدث تقرير من Morgan Stanley، ترى المؤسسة أن الاحتياطي الفيدرالي بإمكانه تقليص ميزانيته العمومية بنحو 1.5 تريليون دولار خلال السنوات القادمة. وأكد Carpenter في التقرير أن هذا الرقم الكبير ظاهرياً قد يكون تأثيره الفعلي على السوق أقل بكثير من التوقعات الشائعة — والسبب الأساسي في ذلك هو امتلاك الاحتياطي الفيدرالي لعدة أدوات يمكنه من خلالها تنفيذ عملية التقليص دون التأثير بشكل واضح على السيولة ودون الحاجة إلى رفع أسعار الفائدة السوقية أو تشديد الظروف المالية، وذلك ضمن إطار "الاحتياطيات الوفيرة".

هذه الرؤية تتحدى بشكل مباشر المنطق السائد في الأسواق. وأوضح Carpenter أن الأسواق اعتادت الربط الميكانيكي بين حجم الميزانية العمومية للجهة السيادية وتحركات أسعار الأصول، متجاهلة آليات المحاسبة والتفاصيل التشغيلية. وحذر من أن المناقشات السياسية المقبلة "ستكون حول المحاسبة أكثر من كونها عن السوق". وهذا يعني أنه ربما أصبح من الضروري إعادة النظر في الإطار التحليلي الذي ساوى دائمًا بين تقليص الميزانية وتشديد السياسة النقدية وبالتالي التوقع التلقائي للهبوط على الأصول عالية المخاطر.

استعرض Carpenter في تقريره عدة مسارات لتقليص الميزانية العمومية يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتباعها، ومعظمها محدودة التأثير المباشر على السوق.

حسابات وزارة الخزانة تعتبر نقطة الدخول الأكثر مباشرة. حالياً تحتفظ وزارة الخزانة برصيد نقدي في الاحتياطي الفيدرالي يتراوح بين 800 مليار دولار و1 تريليون دولار، وبتخفيض هذه الأرصدة حتى 500 مليار دولار، يمكن تقليص الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي بشكل مباشر دون أن يتأثر السوق إطلاقاً.

تعد استثمارات الهيئات الأجنبية الرسمية في آلية إعادة الشراء العكسية مصدرًا آخر يمكن تخفيضه. إذ تضخمت حيازات المؤسسات الأجنبية في آلية الريبو العكسي التابعة للاحتياطي الفيدرالي إلى حوالي 350 مليار دولار في السنوات الأخيرة، ويمكن للاحتياطي الفيدرالي تقليصها من خلال تعديل بعض الشروط ذات الصلة.

أما آلية تصنيف أسعار الفائدة على الاحتياطيات (IORB tiering)، فقد تكون الأداة الأكثر تأثيرًا إذ يرى Carpenter أنه بإمكان الاحتياطي الفيدرالي الاستمرار في دفع أسعار فائدة قريبة من مستوى السوق لجزء من الاحتياطيات التي تحتفظ بها البنوك، فيما يقوم بخفض مستوى الفائدة بشكل كبير على احتياطياتها الزائدة ـ ليكون أقل بكثير من معدل الفائدة على أذون الدين الحكومية قصيرة الأجل. هذا سيحفز البنوك لتحويل احتياطياتها الزائدة إلى أذون الخزانة، مما يسمح بتقليص كمية الاحتياطيات المطلوبة فعلياً إلى نحو نصف المستوى الحالي مع الحفاظ على نظام "الاحتياطيات الوفيرة".

بالإضافة إلى ذلك، فإن تعديل قواعد الرقابة مثل غطاء السيولة (LCR) قد يقلل كذلك من حاجة البنوك للاحتفاظ باحتياطيات عالية، وبذلك ينشئ مزيدًا من المساحة لتقليص الميزانية العمومية.

خلال عملية تقليص الميزانية، سيقوم الاحتياطي الفيدرالي بإطلاق ما بحوزته من سندات الخزانة، ويتعين على وزارة الخزانة إعادة تمويلها في السوق. ويعتقد Carpenter أن هذا هو جوهر "اللا تماثلية" في العملية.

عندما تتوجه البنوك لزيادة حيازتها لأذون الخزانة قصيرة الأجل بعد تعديلات IORB، فإن استجابة وزارة الخزانة طبيعية عبر رفع وتيرة إصدار الديون قصيرة الأجل لتلبية هذه الحاجة المتزايدة— وهذا يتماشى بشدة مع ميل وزارة الخزانة الدائم للتمويل قصير الأجل. ويقدر Carpenter أن إصدار حوالي 1 تريليون دولار إضافية من أذون الدين الحكومية قصيرة الأجل لن يخرج نسبتها عن نطاقها التاريخي المعتاد.

والنتيجة النهائية: رغم انكماش ميزانية الاحتياطي الفيدرالي إلا أن إجمالي مخاطر المدة التي يتحملها السوق قد لا تزيد بشكل واضح. وهذا يتناقض مع القلق السائد في السوق بأن تقليص الميزانية سيدفع الفوائد على السندات طويلة الأجل إلى الارتفاع.

أوضح التقرير أن رئيس الاحتياطي الفيدرالي الحالي Warsh يفضل منذ زمن طويل تقليص حضور الاحتياطي الفيدرالي في السوق، وهذا الموقف معروف مسبقاً. ورغم أن Warsh لم يعطِ أي إشارات واضحة حول مسار أسعار الفائدة أو الميزانية العمومية في تصريحاته في يونيو، إلا أن Morgan Stanley ما تزال ترجح وجود احتمالية كبيرة لاتخاذ خطوات جوهرية في تقليص الميزانية.

في الوقت نفسه، نبه Carpenter إلى عوامل المخاطرة الرئيسة—ففي حال بدأ الاحتياطي الفيدرالي ببيع نشط لسندات MBS (الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري) وبحجم كبير، فسيكون التأثير على السوق كبيرًا بطبيعة الحال. كما أن المسار النهائي للميزانية العمومية يتوقف بدرجة كبيرة على قرارات وزارة الخزانة بشأن إصدار الدين، ما يعني أن ميزانية الاحتياطي الفيدرالي ليست العامل الوحيد في المعادلة.

وأكد Carpenter على أن موقف السياسة النقدية وحجم الميزانية العمومية هما بعدان منفصلان بشكل أساسي، ويجب على المستثمرين عدم الدمج بينهما. وأن مجرد الاعتماد على حجم الميزانية العمومية كمؤشر وحيد لمرونة أو تشدد السياسات يغفل تعقيدات الجوانب التشغيلية.