ستون بالمئة من الأسهم دخلت سوق الدب، والسبع عمالقة التكنولوجيا وحدهم يدعمون S&P! BTIG: قد يحتاج سوق الأسهم الأمريكي فقط "دفعة خفيفة" للسقوط

مؤشر S&P 500 يقترب خطوة واحدة فقط من أعلى مستوياته في التاريخ، لكن خلف هذا الهدوء الظاهري، يشهد السوق انقسامًا داخليًا حادًا. في الوقت الحالي، يكاد يكون "السبعة الكبار في التكنولوجيا" هم الركيزة الوحيدة التي تدعم المؤشر—وهذا في حد ذاته يمثل أكبر مخاطرة في السوق.

حذر Jonathan Krinsky من BTIG في أحدث تقرير له بعنوان "آخر حارس واقف" (Last Man Standing)، من أن السبعة الكبار في التكنولوجيا هم القطاع الوحيد في S&P 500 الذي لم يُظهر علامات ضعف واضحة بعد، وهو أيضًا أكثر القطاعات ازدحامًا بالاستثمارات حاليًا. وأشار إلى أنه بمجرد أن يبدأ هذا الاتجاه في الانعكاس، فإنه على الأرجح سيكون الفتيل الذي يشعل هبوطًا مستمرًا لمؤشر S&P 500.

في الوقت نفسه، تُظهر بيانات Michael Cembalest من إدارة أصول JPMorgan أن 60% من أسهم S&P 500 قد انخفضت بأكثر من 20% عن أعلى مستوياتها التاريخية، أي دخلت في سوق هبوط فني، بينما لا يزال المؤشر نفسه يحوم بالقرب من أعلى مستوياته على الإطلاق.

هذا التباعد الداخلي والخارجي يجعل هشاشة السوق أكثر وضوحًا. يشير المحللون إلى أنه عندما تتركز التداولات الدفاعية وتداولات النمو في نفس الأسهم السبعة، فإن السوق يكاد يفقد مساحة التناوب؛ في حين أن التراجع المستمر في قطاع أشباه الموصلات يسير الآن على درب انفجار فقاعة التكنولوجيا عام 2000، مما ينبئ بأن الضغط الحقيقي قد يتم الكشف عنه بشكل مكثف في أواخر هذا الشهر.

السبعة الكبار لا يستطيعون دعم السوق وحدهم... ازدحام المراكز يخفي مخاطر

حكم Krinsky الأساسي كان بسيطًا ومباشرًا: السبعة الكبار في التكنولوجيا هم القطاع الرئيسي الوحيد الذي لا يزال يحقق قممًا جديدة، لكنهم أيضًا أكثر القطاعات تركيزًا من حيث المراكز.

من ناحية البيانات السوقية، تجاوز Roundhill Magnificent Seven ETF (MAGS) أعلى مستوياته في 2025 ومايو، محققًا قمة تاريخية، بينما تراجعت معظم القطاعات الأخرى. يوم الثلاثاء، وفي ظل عودة تراجع أسهم أشباه الموصلات، ارتفعت أسهم السبعة الكبار بنسبة حوالي 1% وحافظت وحدها على مؤشر S&P 500.

ومع ذلك، فإن هذا "الإحساس بالأمان" هو في حد ذاته المشكلة. فصناديق التحوط تعتبر السبعة الكبار في التكنولوجيا ملاذًا لتجنب عوائد السندات الحكومية التي تتجاوز 5% ومخاطر الجغرافيا السياسية، مما أدى إلى تدفق كبير وزيادة تاريخية في تركّز المراكز. وقد أشار Krinsky بصراحة: عندما تتجه التداولات الدفاعية وتداولات الزخم نحو نفس الأسهم السبعة، لا يبقى للسوق مساحة للتناوب. "الأصل الآمن" الذي يملكه الجميع يفقد معناه كملاذ آمن، ويصبح استثمارًا مزدحمًا مع تغليف جميل فقط.

أداء أشباه الموصلات يكرر مشهد عام 2000... التسارع الهبوطي قد يبدأ بنهاية الشهر

المحاذير الأخرى من BTIG تخص قطاع أشباه الموصلات. يراقب Krinsky منذ الصيف تشابه أداء مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات (SOX) مع أدائه في 1999-2000، ويقول إن التطابق "مقلق".

وفقًا لهذا التشبيه، فإن قطاع أشباه الموصلات حاليًا قرب نقطة قاع مرحلية، وسيواجه ارتدادًا قصيرًا قريبًا—وقد يكون الإفصاح عن بيانات CPI هو المُحفّز—ليتبع ذلك تسارع في التراجع بحلول أواخر أكتوبر. ويصادف أواخر أكتوبر نافذة إعلان نتائج الشركات الكبرى في الحوسبة السحابية الضخمة (hyperscalers).

لاحظ Krinsky أيضًا إشارة أخرى: نسبة القوة النسبية بين البرمجيات وأشباه الموصلات (IGV/SMH) تخطت المتوسط المتحرك لمدة 200 يوم لأول مرة منذ 16 شهرًا. واعتبر أنه إذا تجاوزت هذه النسبة عتبة 0.20 التي تشكل قمة الصيف، فسوف "يؤكد ذلك نقطة تحول كبرى"، مما يعني انتقال الزخم القيادي من أشباه الموصلات إلى البرمجيات—ولا يعتبر قطاع البرمجيات هو الاتجاه الأكبر في محافظ السوق حاليًا.

42 سهمًا للذكاء الاصطناعي تسهم في 60% من الارتفاع... والبقية مجرد ديكور

وكشف Michael Cembalest من إدارة أصول JPMorgan في أحدث تقاريره بعنوان "Califoreboding" وتحت عنوان "الرهان الوحيد" (One Trick Pony) بيانات تبرز مستوى تركّز السوق الشديد.

منذ يناير 2024، ساهمت 42 سهمًا متعلقًا بالذكاء الاصطناعي في نحو 60% إلى 80% من نمو أرباح S&P 500، وعائداته الرأسمالية ونمو إنفاقه الرأسمالي. بالتفصيل، ساهمت هذه الأسهم البالغة 42 سهمًا بنسبة 67% من عوائد السعر في المؤشر، و58% من نمو الأرباح، و81% من نمو الإنفاق الرأسمالي والبحث والتطوير.

وفي الوقت ذاته، رغم اقتراب مؤشر S&P 500 من أعلى مستوياته، فإن 60% من أسهمه انخفضت عن أعلى مستوياتها بأكثر من 20%. ويظهر إحصاء Cembalest أن مثل هذا التراجع الواسع للأسهم الفردية عندما يكون المؤشر أقل من 1% عن القمة التاريخية من الحالات النادرة للغاية منذ عام 1990، حيث كانت قراءة 25 سبتمبر في أقصى الطرف الأيسر للتوزيع التاريخي. علاوة على ذلك، فقط 30% من أسهم S&P 500 تفوقت على المؤشر خلال السنوات الثلاث الماضية، وهو أحد أدنى المستويات منذ عام 1991، والمستوى المنخفض المماثل الوحيد كان بين 1999 و2000.

عائدات الذكاء الاصطناعي تتدفق إلى بائعي الأدوات... أما المستخدمون فلم يجدوا الذهب بعد

تُظهر بيانات Cembalest وجهًا آخر لازدهار الذكاء الاصطناعي: الأرباح تتركز بشكل كبير لدى مزودي البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وليس لدى المستخدمين.

منذ مارس 2023، ارتفعت أرباح 55 شركة في "سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي" بنحو أربعة أضعاف؛ بينما ارتفعت أرباح 190 شركة "ذات الاعتماد العالي للذكاء الاصطناعي" بنسبة حوالي 25% فقط؛ أما الشركات ذات أقل اعتماد للذكاء الاصطناعي فكانت أرباحها شبه مستقرة أو انخفضت.

وهذا النمط يُعيد إلى الأذهان فترة فقاعة الإنترنت: البائعون يجنون الأرباح الكبرى، أما المنقبون عن الذهب فلم يعثروا عليه بعد. وينتشر هذا التركز أيضًا في الاقتصاد الواقعي—فمساهمة قطاع التكنولوجيا في نمو الناتج المحلي الأمريكي ارتفعت من صفر تقريبًا في 2022 إلى نحو الثلث، ومع ذلك فقط حوالي 20% من الولايات المتحدة تحقق نموًا يتجاوز المتوسط الوطني، وهو أحد أدنى المستويات منذ 1979.

وفي مجال الاستثمار في البنية التحتية، ارتفع إنفاق مراكز البيانات والبنية التحتية الكهربائية بنسبة 38% منذ يناير 2024، في حين انخفض تشييد القطاع الصناعي بنسبة 28%، والعقارات التجارية 13%، والإنشاءات السكنية 6%. والأهم أن السعة المخططة لمراكز البيانات انخفضت من الذروة البالغة 62 جيغاواط إلى حوالي 49 جيغاواط، ما يظهر أن محرك نمو الإنفاق الرأسمالي الوحيد بدأ يضيق تخطيطه.

الدعم الصعودي لا يزال موجودًا... لكن قاعدة الأرباح تضيق

لم يُعرب Cembalest صراحة عن تشاؤمه. وأشار إلى أن صعود أسهم التكنولوجيا العالمية منذ يناير 2024 تُعزى أساسًا إلى نمو الأرباح وليس إلى توسع التقييمات، وأضاف: "الأسواق المدفوعة بنمو الأرباح لا تميل إلى الهبوط الحاد بسرعة في تجربتي". علاوة على ذلك، وعلى الرغم من ارتفاع أسعار الفائدة القصيرة الأجل، فإن صافي مصروف الفائدة للشركات كنسبة من الأرباح لا يزال عند أدنى المستويات التاريخية.

لكن مصادر هذه الأرباح شديدة التركّز—خاصة من أرباح شركات سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي، وهذه الأرباح تعتمد إلى حد كبير على الإنفاق الرأسمالي للشركات الضخمة في الحوسبة السحابية، والتي يزداد اعتمادها على تمويل الديون. الأرباح حقيقية، لكن السؤال هو: هل سيستمر إنفاق هؤلاء العملاء؟ وفق تقديرات Goldman Sachs، من المرجح أن يشكل الربع الثالث الذروة المزدوجة لنمو أرباح S&P 500 ونمو الإنفاق الرأسمالي للشركات السحابية الضخمة.

وبدمج تحليلات BTIG وJPMorgan، فإن صورة السوق الحالية واضحة وحادة: 42 سهمًا تساهم في ثلثي العوائد وأربعة أخماس نمو الإنفاق الرأسمالي؛ 60% من المكونات دخلت سوق دببة؛ فقط 30% من الأسهم تتفوق على المؤشر المرجعي؛ وتتركز التداولات الدفاعية وتداولات النمو في نفس السبعة أسماء مع رصيد قياسي من استثمارات صناديق التحوط؛ قطاع أشباه الموصلات هبط وفق مسار عام 2000، وقد تكون مرحلة التسارع قريبة في أواخر هذا الشهر أو أثناء موسم نتائج شركات الحوسبة السحابية الضخمة.

ختم Krinsky بالقول: "مواجهة ارتفاعات جديدة لم يكن أمرًا سهلًا أبدًا." لا تزال الرسوم البيانية للسبعة الكبار تشير إلى الأعلى. لكن كما حذر: عندما يبقى للسوق ساق واحدة فقط، لا تحتاج لقوة كبيرة لتسقطها.