الفضة في مأزق: تتبع الانخفاض ولا تتبع الارتفاع

سوق الفضة يواجه مأزقاً نادراً مزدوجاً: الأخبار الإيجابية لا تدفع الأسعار للارتفاع، بينما يمكن للأخبار السلبية أن تضغط عليها بدقة. تحت وطأة ارتفاع الدولار وارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية، يتم قمع منطق الطلب الصناعي على الفضة بشكل منهجي من قبل القوى الكلية، مع انسحاب واسع النطاق للأموال المضاربة وبلوغ قوة البيع على المكشوف أعلى مستوياتها في السنوات الأخيرة.

في تداولات آسيا يوم الجمعة، انخفض سعر الفضة بأكثر من 2% إلى 58.70 دولار/أونصة، بينما انخفض الذهب بنسبة طفيفة بلغت 0.4% إلى 4120 دولار في نفس الفترة. في تقريره الأخير تحت عنوان "Silver Futures: Stuck" (عقود الفضة الآجلة: في مأزق)، أشار محلل فريق تداول السلع في Goldman Sachs، روبرت كوين، الذي يتتبع تدفقات رؤوس الأموال في عقود Comex للمعادن، إلى جوهر مأزق الفضة الحالي: منطق الطلب على الفضة من قطاعات الذكاء الاصطناعي والطاقة الشمسية يتحقق فعلاً، إلا أن السوق يبقى غير مبالٍ، لأن قوة ارتفاع الدولار وأسعار الفائدة الفعلية أقوى بكثير.

من النتائج المباشرة لهذا الوضع، أن سعر الفضة انخفض من أعلى مستوى في يناير فوق 115 دولار إلى أقل من 60 دولار، كما تقلصت صافي مراكز الشراء المضاربية من حوالي 24 مليار دولار إلى 12 مليار دولار فقط. في الوقت نفسه، حدث انفصال واضح بين سوق الفضة المادي والسوق الورقي—حيث تقوم الصين بالشراء عند الانخفاض، بينما بلغت مراكز البيع على المكشوف في السوق الورقي أعلى مستوى لها منذ عام على الأقل.

تخارج مضاربي بقيمة 1.6 مليار دولار في أسبوع، وهي أكبر وتيرة هذا العام

تكشف بيانات تدفق رؤوس الأموال السبب المباشر لضغط سوق الفضة.

بحسب اقتباس كوين لتقرير مركز تداول العقود المستقبلية الأمريكية (CFTC)، في الأسبوع المنتهي في 29 سبتمبر، باعت رؤوس الأموال المدارة وفئات أخرى وحسابات غير مُعلنة نحو 1.6 مليار دولار من عقود الفضة الآجلة، في أكبر حجم بيع أسبوعي منذ فبراير الجاري. ومن الجدير بالذكر أن عمليات البيع لم تكن مجرد إغلاق لمراكز شراء، بل أظهرت هيكلاً أكثر تشاؤماً: نحو 800 مليون دولار من إغلاق الشراء، و800 مليون دولار أخرى من فتح مراكز بيع جديدة.

وبالنظر لفترة أطول، فقد تراجعت صافي مراكز الشراء في الفضة لرؤوس الأموال المدارة بنحو 29,500 عقد مقارنة بالعام الماضي. كما تراجعت صافي المراكز المضاربية منذ ذروتها في يناير من حوالي 24 مليار دولار إلى حوالي 12 مليار دولار، أي بما يقرب من النصف، متوافقة بشدة مع تراجع سعر الفضة من أكثر من 115 دولار إلى أقل من 60 دولار.

في ظل هذه الخلفية، تلاشت تقريباً الرهانات المتفائلة السابقة في السوق. ووفقاً لتقرير ZeroHedge، سجل فريق تداول Goldman Sachs في 21 أغسطس عمليات شراء كبيرة من العملاء لعقود الخيارات الرقمية على الفضة تستحق بعد ثلاثة أشهر بسعر تنفيذ 90 دولار للأونصة—مما يعني أن الفضة تحتاج للارتفاع 52% تقريباً خلال ستة أسابيع كي تحقق الربح.

منطق العوامل الإيجابية يتحقق، لكن الأسعار تهبط بالعكس

المشهد الأكثر إرباكاً في مأزق الفضة الحالي هو الانفصال الحاد بين منطق الطلب الصناعي وحركة الأسعار.

يتابع كوين سلتين من الأسهم كمؤشرين لحظيين للطلب الهيكلي على الفضة: مؤشر Goldman Sachs لمراكز البيانات (مؤشر للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي) وسلة الطاقة الشمسية (حيث تعد الفضة أحد أكبر الاستخدامات الصناعية في الخلايا الكهروضوئية). خلال الأشهر الستة الماضية، حافظت هاتان السلتان على ارتباط إيجابي مع التغيرات في صافي مراكز الشراء للفضة لدى رؤوس الأموال المدارة.

ومع ذلك، بين 29 سبتمبر و7 أكتوبر، ارتفع مؤشر مراكز البيانات 4.2% وسلة الطاقة الشمسية 2.4%—وبحسب الأنماط التاريخية كان ينبغي أن يجذب ذلك تدفق الأموال المضاربية للفضة. لكن النتيجة كانت معاكسة تماماً—إذ تراجعت الفضة 1.4% في نفس الفترة.

السبب في ذلك هو أنه في نفس الفترة ارتفعت أسعار الفائدة الحقيقية في الولايات المتحدة قليلاً، وارتفع مؤشر الدولار 0.8% ليصل إلى أعلى مستوى له في ستة أشهر عند 102.5. وأشار كوين إلى أن ارتفاع الدولار وأسعار الفائدة الحقيقية تاريخياً يتزامن غالباً مع إغلاق مراكز الشراء لدى رؤوس الأموال المدارة. كما يظهر في الرسم التالي، منذ أغسطس تحركت مراكز الشراء لدى هذه الأموال بشكل شبه متزامن مع (المقلوب) مؤشر الدولار، متراجعة من نحو 6.9 مليار دولار مطلع سبتمبر إلى نحو 5 مليارات.

وهذا يتناقض مع المشهد منتصف سبتمبر. في ذلك الحين، أشار كوين في تقرير بعنوان "Silver Futures: Hawkish Enough?" إلى أن مؤشر مراكز البيانات انخفض 6.9% بعد تشكيك رواد الصناعة في وتيرة التوسع في الذكاء الاصطناعي، ما دفع الفضة للانخفاض بنسبة 4.7%. آنذاك، كان منطق الذكاء الاصطناعي مصدر المشكلة، أما الآن فهو سليم تماماً، ومع ذلك تبقى الفضة عاجزة عن الارتفاع. وهذا يوضح بجلاء أن العوامل المحركة للفضة حالياً هي الاحتياطي الفيدرالي والدولار، وليس الأساسيات.

سوق الخيارات: تشاؤم يبلغ أقصى مستوياته خلال عامين، وصناديق CTA تسجل أعلى مراكز بيع سنوية

تؤكد التغيرات الهيكلية في سوق الخيارات بشدة على تدهور المزاج العام في السوق.

يشير كوين إلى أن ميل خيارات البيع/الشراء عند ديلتا 25 القياسية بلغ الشريحة العليا لأعلى 2% من مستويات العامين الماضيين، ما يعني أن المستثمرين يدفعون علاوة مرتفعة جداً لحماية الجانب السلبي للفضة مقارنة بخيارات الشراء، وهي أعلى مستوياتها منذ عامين تقريباً. بالتوازي، انخفضت تقلبات الخيارات الضمنية لثلاثة أشهر من ذروة تجاوزت 100% في يناير إلى حوالي 33%، وهي أدنى المستويات خلال عام.

يرسل هذا المزيج إشارة واضحة: السوق بشكل عام لا يتوقع تقلبات كبيرة للفضة، لكن القلة التي تراهن على وجود تقلبات تتجه توقعاتهم للانخفاض.

كما أن تغيّر مراكز صناديق تتبع الاتجاه (CTA) يبعث على القلق. بحسب إطار العمل لفريق استراتيجيات العقود المستقبلية في Goldman Sachs، تحولت صافي مراكز CTA من نحو 1.2 مليار دولار بداية سبتمبر إلى صافي مكشوف تراكمي بحوالي -1.4 مليار دولار في خمسة أسابيع فقط، أي بتغير قدره 2.6 مليار دولار، وهو أعلى حجم مراكز مكشوفة منذ عام على الأقل.

تشير بيانات كوين التاريخية إلى مرجعية هامة: في 6 أغسطس، كان صافي مراكز الشراء للأموال المدارة عند 3% فقط من مستويات العامين، لتتحول الزخمات قصيرة الأجل بعدها ويبدأ إغلاق مراكز البيع لـ CTA. من 28 يوليو لغاية 8 سبتمبر، صعد عقد ديسمبر للفضة بنسبة 15.2% واشترت رؤوس الأموال المدارة صافي 1.8 مليار دولار معظمها كمراكز شراء جديدة. أما الآن، فقد تجاوزت مراكز البيع المكشوف للـ CTA تلك المستويات السابقة.

الدولار هو خط الدفاع الأخير، لكن فريق الصرف الأجنبي في Goldman Sachs يطلق تحذيراً

متى ستحرر الفضة نفسها من هذا المأزق؟ يوجه كوين أنظاره لمسار الدولار، لكنه يضيف تحذيراً مهماً. كتب كوين في تقريره:

"يرى فريق أبحاث الصرف الأجنبي لدى Goldman Sachs أن أحد أعمدة مقاومة الفضة—ارتفاع الدولار—قد يتجه نحو التوقف. بالنظر إلى أن كثيراً من أزواج العملات أصبحت مراكزها مبالغ بها بشكل واضح، ومع تأكيد الاحتياطي الفيدرالي مؤخراً نهجه الصبور تجاه مزيد من التشديد، يتوخى الفريق الحذر حيال استمرار قوة الدولار في الأمد القريب."

وأشار فريق الصرف الأجنبي بقيادة ستيوارت جينكينز ومايكل كاهيل في تقرير بعنوان "US Outperformance and the Dollar" إلى أن صعود الدولار في سبتمبر كان مدفوعاً في الأساس بقوة سوق الأسهم الأمريكية النسبية، وسجل مؤشر الدولار المرجّح تجارياً أعلى مستوى هذا العام. لكن مع تمدد مراكز الدولار وخطاب الفيدرالي المائل للتيسير، فإنهم يحذرون من استمرار قوة الدولار القريبة.

لكن الأخبار الأخيرة هذا الأسبوع تضغط مجدداً على الفضة: إذ ارتفع نفط خام برنت بأكثر من 5% ليزيد عن 105 دولارات بعد تقارير عن طلب البيت الأبيض من البنتاغون وضع خطة ضرب لإيران، وصعد عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات نحو 5.3%، وتعزز الدولار مجدداً. كما أظهر محضر اجتماع FOMC المنشور يوم الأربعاء أن "الأغلبية" ترى أن رفع الفائدة مرة أخرى هذا العام "قد يكون ملائماً"، ولا يزال خبراء اقتصاد Goldman Sachs يتوقعون رفع الفائدة في ديسمبر. وهذا ما قصده كوين بـ"الرياح المعاكسة الكلية" التي لن تتبدد قبل الانتخابات النصفية.

السوق المادي يتباين مع السوق الورقي، والصين تشتري عند الانخفاض

بينما تعاني الفضة الورقية من الجمود، يقدم السوق المادي مشهداً مغايراً كلياً.

حذرت Lina Thomas وDaan Struyven، استراتيجيا السلع في Goldman Sachs الشهر الماضي من أن المخاوف المتعلقة بالتعرفة الجمركية تدفع كميات كبيرة من الفضة للسحب المسبق إلى الولايات المتحدة، "ونتوقع أن تظل معظم المعادن الداخلة للولايات المتحدة هناك، مما يؤدي إلى شح الإمدادات المتاحة خارجها، وحالما يرتفع الطلب الاستثماري فقد نشهد تكرار موجات التقلب بين النصف الثاني من 2025 والنصف الأول من 2026." وبدأ فارق التحكيم بين نيويورك ولندن في الظهور—بحسب نقل ZeroHedge عن Willig من JP Morgan عبر منصة X، تتضاءل رغبة المتداولين في إجراء تداولات عابرة بين أسواق نيويورك ولندن للفضة.

في الوقت ذاته، أظهرت صناديق ETF اتجاها عاماً نحو شراء الذهب وبيع الفضة. نقل فريق تداول Goldman Sachs يوم الخميس إشارة مهمة من آسيا: "قامت الصين بالشراء عند الانخفاض هذه الليلة." واعتبر الفريق "الشراء المادي الصيني" دعامة محورية، وطرح ببساطة السؤال التالي:

"إذا كنت تعتقد أن أسعار الفائدة توقفت عن الانخفاض، فلماذا لا تشتري المعادن الثمينة؟"

بحساب نسبة سعر الذهب إلى الفضة حالياً عند نحو 70، مقارنة بـ66 بداية سبتمبر، توسعت الفجوة مما يدل على استمرار ضعف الفضة نسبياً أمام الذهب، وهذه السمة الرخيصة قد تشكل دافعاً لارتداد متوسط محتمل.

الخلاصة: البائعون على المكشوف اقتربوا من الحدود القصوى وعدم التماثل يشير للارتفاع

استناداً إلى أربعة رسوم بيانية أساسية من تقرير كوين في Goldman Sachs، فإن هيكل مراكز السوق الحالية بالقرب من الحدود المتطرفة تاريخياً:

رأس المال المضارب: بيع أسبوعي بـ1.6 مليار دولار، نصفها مراكز بيع جديدة، وصافي الشراء حوالي نصف ذروة يناير؛

CTA: صافي مراكز بيع حوالي -1.4 مليار دولار، وهو أعلى مستوى منذ عام؛

الخيارات: ميل بيع عند أعلى 2% من مستويات السنتين الماضيتين، والتقلبات الضمنية عند أدنى مستوى منذ عام؛

الأساسيات: مؤشرات الطلب للذكاء الاصطناعي والطاقة الشمسية ترتفع، وانكماش الإمدادات المادية خارج الولايات المتحدة.

كانت آخر مرة رصد فيها كوين "غسيل مراكز" مماثل للفضة في نهاية يوليو، وبعدها ارتفعت الفضة 15% خلال ستة أسابيع. يرى كوين أن البائعين حالياً يملكون ثلاث أوراق: الدولار، أسعار الفائدة الحقيقية، وتطورات إيران، وإذا واصل خام برنت صعوده، فليس مستبعداً أن تعاود الفضة اختبار منتصف نطاق 50 دولار.

لكن من منظور عدم التماثل، عندما تبلغ مراكز البيع لدى CTA حدودها القصوى، وتبلغ ميلات الخيارات حداً متطرفاً، ويصدر فريق الصرف الأجنبي في Goldman Sachs تحذيراً حول مسار الدولار، فإن الفضة لا تحتاج إلى أخبار جيدة لإنقاذها وإنما يكفي عدم تراكم مزيد من الأخبار السيئة. وعندما يرتفع عائد سندات الخزانة لأجل 30 سنة إلى 5.67% ويبدأ الاحتياطي الفيدرالي مناقشة إلى أي مدى يمكن للاقتصاد تحمل مزيد من رفع الفائدة، فقد تتحول أخبار السندات السيئة أخيراً إلى أخبار جيدة لكل الأصول "التي لا يمكن طباعتها".