ارتفاع جماعي في CDS، و"SpaceX" لا تزال تقترض بجنون! إلى متى ستستمر موجة ديون الذكاء الاصطناعي؟

سباق التسلح في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يدفع سوق الائتمان العالمي إلى اختبار ضغط غير مسبوق.

من جمع Broadcom مئات المليارات من الدولارات لصالح Anthropic و OpenAI، إلى سعي SpaceX لاقتراض 40 مليار دولار لشراء شرائح Nvidia، وصولاً إلى محادثات التمويل بين Oracle و Apollo و Goldman Sachs، تجتاح موجة دين الذكاء الاصطناعي أسواق الائتمان بسرعة مذهلة. في الوقت نفسه، ارتفعت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لتتجاوز 5.3%، وأطلق سوق مشتقات الائتمان (CDS) الإنذار أولاً—إلى متى يمكن أن يستمر هذا الجنون؟

حسب ما أفادت وكالة بلومبرغ، أنهت Broadcom مؤخراً صفقة جمع 60 مليار دولار لصالح Anthropic؛ حيث أرسلت البنوك دعوات للمستثمرين للمشاركة في سندات A ذات الأولوية والمضمونة بقيمة 42 مليار دولار، كما نجح صندوق Blackstone في قيادة سندات B الثانوية بقيمة 18 مليار دولار. أطلقت Broadcom جولة جديدة من المناقشات—وفقاً لمصادر مطلعة، بدأت الشركة مباحثات أولية حول تمويل شراء شرائح AI مخصصة لـ OpenAI. بحسب آخر تقارير بلومبرغ، يبلغ حجم النقاشات في مراحلها المبكرة حوالي 30 مليار دولار؛ وكان تقرير سابق لصحيفة وول ستريت جورنال قد أشار إلى إمكانية بلوغ المبلغ 50 مليار دولار، ولا يزال الحجم النهائي غير مؤكد بسبب التباين بين الأرقام المطروحة.

في غضون ذلك، تسعى SpaceX لاقتراض 40 مليار دولار من البنوك والمستثمرين لشراء شرائح Nvidia، ووفقاً لتقارير بلومبرغ، من المتوقع اكتمال الصفقة في أقرب تقدير عام 2027.

سوق الائتمان أطلق جرس الإنذار بالفعل. ارتفعت فوارق CDS لشركة Paramount إلى أعلى مستوياتها منذ الأزمة المالية العالمية؛ تراجعت سندات SpaceX إلى أدنى مستوياتها التاريخية، حيث بلغ سعر سنداتهم المستحقة عام 2056 حوالي 85 سنتاً مع فوارق تقترب من تصنيف "الخردة"؛ انهر منحنى الائتمان الكامل لـ Oracle من جديد مع بلوغ عائد السندات أعلى مستوياته التاريخية؛ كما تراجعت السندات الأكبر على مستوى العالم الصادرة عن Meta لمشروع مركز بيانات Project Beignet إلى أدنى مستوياتها هي الأخرى. أما عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات فقد بلغ ذروة عقود عند 5.36%، ويتراوح حالياً بين 5.27% و5.30%، وهو الأعلى منذ عام 2002.

من نقطة قريبة من الصفر، بلغ إجمالي تمويل الديون في قطاع التكنولوجيا حوالي 500 مليار دولار خلال الأشهر التسعة الأولى من هذا العام. اتجهت عمالقة مثل Google و Meta و Amazon و Microsoft إلى الاقتراض الضخم لتمويل شراء الشرائح والخوادم ومراكز البيانات.تتوقع Goldman Sachs أن يرتفع هذا الحجم إلى 1.2 تريليون دولار بحلول عام 2027.

يقدّر كريس ديلا فيف، نائب الرئيس الأول في Post Oak Group، أن الذكاء الاصطناعي يستحوذ الآن على 25% من إجمالي إصدارات سندات الشركات، مقابل 4% فقط قبل عامين. وعلى أساس معدل للتضخم، من المتوقع أن يتجاوز حجم الاقتراض في قطاع الذكاء الاصطناعي بحلول 2026 ما تم خلال فترة بناء شبكات الإنترنت لدى مشغلي الكابلات، بل وحتى حجم التمويل خلال التوسع الكبير للسكك الحديدية في الولايات المتحدة في القرن التاسع عشر.

تتوالى الابتكارات في هيكلة الصفقات لتلبية رغبات المستثمرين.

وحسب ما ذكرت بلومبرغ، تخطط SpaceX الآن لجمع حوالي 10 مليارات دولار عبر قروض بنكية و30 مليار دولار في سندات ذات تصنيف استثماري بقيادة Apollo—even مع اقتراب فوارق سنداتهم من مستويات "الخردة"، أشار بعض المستثمرين الذين تواصلت معهم الشركة إلى أنهم استلموا مذكرة مختصرة من صفحتين فقط، مرفقة بصور للفضاء ومشروع مركز بيانات "في مكان ما من الكون"، لكن مجرد وجود وسم "AI" كان كافياً لدفع التمويل للأمام.

قد تبدو أسواق الأسهم هادئة على السطح، لكن تيارات الاضطراب بدأت في أسواق الائتمان.

عكس سوق CDS خطوط ضغط متعددة مبكراً. فوارق CDS لشركة Paramount انفجرت إلى أعلى مستوياتها منذ الأزمة المالية عام 2008؛ هوت سندات SpaceX ليوم واحد نحو أدنى نقطة في تاريخها، وجدد عائد سندات Oracle الأرقام القياسية على جميع منحنى الائتمان؛ وسندات Meta لمشروع Project Beignet، المعروفة كمؤشر لصناعة مراكز البيانات، هبطت هي الأخرى لأدنى مستوياتها.

وفق بيانات Goldman Sachs، ظل فارق العائد على السندات ذات التصنيف الاستثماري مستقراً إلى حد كبير منذ سبتمبر، بينما لا يزال صافي مراكز المستثمرين عند أعلى مستوياته تقريباً، ولم تظهر بعد علامات تراجع في السوق عالية التصنيف. ومع ذلك، تتراكم المخاطر العميقة: تشير بيانات JP Morgan إلى وجود 65 مليار دولار من قروض الرافعة المالية التي يتم تداولها بأسعار أقل من 60 سنتًا على الدولار (وهي حالة شديدة الصعوبة)، ويستحوذ قطاع التكنولوجيا على 39% من تلك القروض المتعثرة، بينما يواجه قطاع البرمجيات جدار إعادة تمويل بإجمالي يفوق 100 مليار دولار. تجاوزت فوارق سندات CCC الأدنى تصنيفاً حاجز 1000 نقطة أساس، وهي المرة الأولى منذ اضطرابات البنوك الإقليمية عام 2023.

وتظهر الرسوم البيانية لتقلبات الفوارق الائتمانية لدى Goldman Sachs أن التوقعات لتقلب الفارق أقل حالياً من الأسهم أو أسعار الفائدة أو العملات الأجنبية أو الذهب، وتبدو السوق مستقرة نسبياً—إلا أن هذه الهدوء يأتي في الوقت الذي يصطف فيه المقترضون لتمويلات ذكاء اصطناعي بمئات المليارات. بحسب تحليل MacroVisor، فإن العقود الوقائية من اتساع الفوارق حالياً أرخص من المعتاد، ومن المتوقع أن تكون سوق الائتمان أول مكان تظهر فيه شقوق دورة تمويل الذكاء الاصطناعي، وليس سوق الأسهم.

موجة الديون الخاصة بالذكاء الاصطناعي ليست وحدها من يدفع برفع أسعار الفائدة، لكنها تضيف ضغوطاً متراكمة على سوق السندات الأمريكية المتوترة أصلاً.

عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بلغ الآن 5.3%، وهو الأعلى منذ عام 2002، وتم تنفيذ آخر مزاد لهذه السندات بعائد 5.30% وهو الأعلى منذ نوفمبر 2000، رغم أن المزاد تجاوز التوقعات وكانت أسعار الإصدار أقل من السوق الثانوية بـ1.7 نقطة أساس، وهي أكبر فجوة منذ أكثر من عام.

وأشار مارك مالك، الرئيس التنفيذي للاستثمار في Siebert Financial، إلى أنه بدلاً من الاستثمار في السندات الحكومية الأمريكية، قد يميل المستثمرون حالياً إلى تفضيل سندات عملاقة التكنولوجيا مثل Microsoft، ما يؤدي إلى تحول بنيوي يرفع من تكلفة الاقتراض على الحكومة الأمريكية. وأكد كريس ديلا فيف أنه حتى مع هدوء الأوضاع الجيوسياسية وأسعار النفط "لا أعتقد أن العوائد ستنخفض بشكل كبير، لأن تأثير دين الذكاء الاصطناعي قد تحقق بالفعل".

تتسع ضغوط أسعار الفائدة. في منطقة اليورو، اتسع الفارق بين السندات الفرنسية والألمانية مجدداً حتى بلغ 140 نقطة أساس؛ ويتحرك زوج EUR/USD حول أدنى مستوياته في 17 شهراً قرب 1.12 تقريباً؛ كما تسبب ارتفاع أسعار الفائدة على الدولار في ضغط متزايد على الأسواق الناشئة— إذ رفع بنك الاحتياطي الهندي سعر الريبو بـ25 نقطة أساس إلى 5.50%، كأول زيادة منذ فبراير 2023.

لم يعد الجدل مقتصراً على المحللين الاستراتيجيين للأسواق. فقد صرح راي داليو مؤخراً في سنغافورة أن الذكاء الاصطناعي "فقاعة كلاسيكية" ستنفجر في النهاية مع استمرار ارتفاع أسعار الفائدة. فيما وصف مدير الاستثمار في Temasek انعكاس التداولات في الذكاء الاصطناعي بأنه أكبر مخاطرة في الأسواق بحلول عام 2027، وتخطط المؤسسة لرفع نسبة أصول الذكاء الاصطناعي القابلة للتداول من حوالي 50% إلى 70%-75% بهدف تسريع الخروج عند الضرورة.

وأشار كبير المحللين لدى Bank of America، مايكل هارنت، إلى أن أغلب الفقاعات التاريخية بلغت الذروة عندما وصل وزن القطاع القائد إلى حوالي 40% من إجمالي قيمة السوق الأمريكية، بينما تمثل أكبر عشر شركات في مجال الذكاء الاصطناعي حالياً 42%. واستشهد بقطاع السكك الحديدية، الذي تجاوزت حصته 60% سابقاً—ما قد يعني أن الارتفاع ربما لم ينته بعد، لكنه مثال لا يبعث على الاطمئنان.

وحذرت لجنة السياسات المالية في بنك إنجلترا نهاية سبتمبر بأن "خطر التعديل الجوهري لا يزال قائماً"، وخاصة إذا بدأ التشكيك في وتيرة أو نطاق تطبيق الذكاء الاصطناعي في التأثير على توقعات الأرباح.

تُعتبر Oracle من قبل بعض المستثمرين بمثابة مقياس لمناخ تمويل الذكاء الاصطناعي: إذ بلغ حجم دينها 125 مليار دولار، فيما ينخفض احتياطيها النقدي ربعياً، كما أفادت تقارير بتأجيل مشروع مركز البيانات Project Lighthouse في ولاية ويسكونسن. وحذر مالك من أنه إذا واجهت Oracle أي صعوبات في سداد الديون، "قد يتسبب ذلك في تفاعل متسلسل عبر كامل مجال تمويل الذكاء الاصطناعي".