تدفقات صناديق النقدية تنخفض بشكل حاد إلى 158 مليار، هل السيولة قصيرة الأجل للسندات الأمريكية تواجه خطر؟

لاحظت Arabic智通财经APP أن تدفق أموال المستثمرين إلى صناديق سوق المال قد تباطأ بشكل ملحوظ هذا العام، مما أدى إلى ارتفاع عوائد أذون الخزانة الأمريكية (Treasury bills) وقد يجعل السوق عرضة لمشكلات التمويل قصير الأجل.

تشير بيانات TD Securities إلى أن صافي التدفقات إلى صناديق سوق المال في الأرباع الثلاثة الأولى من هذا العام بلغ فقط 158 مليار دولار، أي أقل من 823 مليار دولار للعام 2025 ككل و840 مليار دولار في عام 2024.

يقول المحللون إن تباطؤ تدفقات صناديق سوق المال قد أضعف الطلب على أذون الخزانة، مما دفع بعوائد أذون الخزانة للارتفاع مقابل عقود مبادلة المؤشرات الليلية (OIS) في عدة جلسات تداول حديثة. وتُعد OIS مؤشراً محورياً يتابع توقعات السوق لرفع أسعار الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في سوق المبادلات.

قال سام إيرل، استراتيجي أسعار الفائدة في Barclays بالولايات المتحدة: "إذا لم تتلق صناديق سوق المال هذه التدفقات من الأموال، فعليها أن تفكر في أين ستستثمر هذه الأموال".

ومع ذلك تظل صناديق سوق المال مشترياً صافياً لأذون الخزانة، لكن الطلب تباطأ بشكل واضح. فبحسب أحدث بيانات من جمعية شركات الاستثمار الأمريكية، حتى نهاية أغسطس ارتفعت هذه الحيازات بنسبة 4% تقريباً مقارنة بنهاية 2025، بينما ارتفعت بنسبة 18% طوال عام 2025.

مؤشرات القلق بين المستثمرين

بدأ هذا التباطؤ في الطلب ينعكس على التسعير النسبي لأذون الخزانة، حيث يطالب المستثمرون بعلاوة أعلى للاحتفاظ بها.

يوم الاثنين، ارتفع عائد أذون الخزانة الأمريكية لمدة ثلاثة أشهر ليزيد عن عقود OIS لنفس الفترة بحوالي 10 نقاط أساس، بعد أن بلغ أعلى فارق له منذ سبتمبر 2024 خلال الأسبوع الماضي. بالنسبة للأذون لأجل 6 أشهر، بلغ الفارق يوم الاثنين 11.3 نقطة أساس، بعدما بلغ 12.5 نقطة الأسبوع الماضي، وهو الأعلى منذ أبريل 2025.

يقيس هذا الفارق قيمة أذون الخزانة مقابل المسار المتوقع لسياسة الاحتياطي الفيدرالي قصيرة الأجل والضمنية في السوق. فإذا ارتفعت عوائد الأذون، فهذا يشير إلى أن المستثمرين يطالبون بتعويض إضافي للاحتفاظ بسندات الخزانة قصيرة الأجل الأمريكية، وهي أصول تُعتبر اعتيادياً مرنة جداً وشبه خالية من المخاطر.

قال نافيس سميث، رئيس الأموال الرئيسية ومدير صناديق سوق المال الخاضعة للضرائب في Vanguard: إن الأداء القوي لسوق الأسهم الأمريكية هذا العام قلل من دافع المستثمرين لضخ الأموال في النقد، مما قلل من تدفقات صناديق سوق المال. فقد ارتفع مؤشر S&P 500 هذا العام بنسبة 13%، وناسداك بنسبة 18%.

أشار المحللون إلى أن ارتفاع عوائد أذون الخزانة، فضلاً عن تباطؤ مشتريات صناديق سوق المال، يعكس أيضاً توقعات زيادة ضخ الخزانة للأذون في الربع الرابع وتوقعات مزيد من رفع الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي.

قدرت Barclays أن وزارة الخزانة ستصدر حوالي 225 مليار دولار من الأذون في أكتوبر و160 مليار دولار أخرى في نوفمبر. ومع ضخ الوزارة كميات كبيرة من الأوراق المالية قصيرة الأجل في السوق، يُتوقع أن ترتفع العوائد. كما ارتفعت العوائد الطويلة الأجل مؤخراً، تعكس إصدار سندات الشركات لتمويل مشاريع الذكاء الصناعي، والإنفاق بالعجز في الولايات المتحدة والعالم، ونمو الاقتصاد المحلي القوي.

قال جينادي جولدبرج، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية في TD Securities: "وزارة الخزانة حريصة على تركيز المزيد من الإصدارات في مقدمة منحنى العائد عبر الأذون، لكن أكبر مصادر الطلب تشهد تباطؤاً، وهو أمر مقلق."

إذا استمرت العوائد المرتفعة، فقد تغيّر اتجاه تدفقات رؤوس الأموال عبر سوق التمويل قصير الأجل. فإذا سحبت صناديق سوق المال أموالها من سوق إعادة الشراء الليلي ووجهتها إلى أذون الخزانة ذات العوائد المرتفعة تزامناً مع زيادة إصدار الأذون، فقد تزداد صعوبة ظروف التمويل، مما يرفع معدلات إعادة الشراء ويزيد من تكلفة التمويل للمتعاملين والمشاركين في السوق.

مع ذلك، يقول المحللون إنه من المبكر دق ناقوس الخطر في هذه المرحلة. غالباً ما تتسارع تدفقات صناديق سوق المال في الربع الرابع من العام، حيث يدخر المستثمرون نقداً لتلبية احتياجات السيولة لنهاية السنة وسداد الضرائب وموازنة المحافظ الاستثمارية.

عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة يهيمن

في الوقت الحالي، تعكس العوائد المرتفعة لأذون الخزانة المزيد من الضبابية في وجهة أسعار الفائدة. تُظهر تقديرات LSEG أن العقود الآجلة لأسعار الفائدة الأمريكية تحتسب بالفعل زيادة واحدة في الفائدة هذا العام (25 نقطة أساس)، وزيادتين أخريين في 2027.

وغالباً ما يقوم مدراء صناديق سوق المال بتقصير مدة استحقاق محافظهم الاستثمارية عندما يتوقعون ارتفاع أسعار الفائدة. فالديون الأقصر أجلاً تستحق بسرعة أكبر، ما يمكّن المديرين من إعادة الاستثمار بأسعار عوائد أعلى مع رفع الاحتياطي الفيدرالي للفائدة.

قال سميث من Vanguard: "هذا التذبذب حول توقعات رفع الفائدة يخلق بشكل طبيعي دافعاً للاحتفاظ بمدة استحقاق قصيرة لصندوق سوق المال يركز على الحفاظ على رأس المال."

تشير بيانات TD Securities إلى أن متوسط مدة الاستحقاق المرجح لصناديق سوق المال (WAM) – أي متوسط مدة استحقاق الأوراق المالية التي تحتفظ بها الصناديق – انخفض من ذروة بلغت 42 يوماً في مايو إلى 36 يوماً الآن. وهذا لا يزال أعلى بكثير من أدنى مستوى عند 15 يوماً فقط في عام 2022.

في الوقت الحالي، لا يبدو أن حركة أسعار الفائدة على أذون الخزانة تشير إلى ضغوط حقيقية على التمويل الأساسي.

يقول المحللون إن سوق إعادة الشراء – الذي تظهر فيه عادة ضغوط التمويل في وقت مبكر – ما زال منضبطاً. كما شدد مسؤولو الخزانة مراراً على أن الطلب على أذون الخزانة من جانب العملات المستقرة وصناديق سوق المال لا يزال قوياً حتى مع بعض التراجع، لكن الحذر يبدو أنه يهيمن حالياً.

قال سميث من Vanguard: "نشهد بعض التقلبات على المدى القصير التي أعتقد أن السوق غير معتادة عليها." "وهذا يوفر حافزاً لصناديق سوق المال للحفاظ على مدد استحقاق قصيرة والسعي للحصول على علاوة مخاطر أعلى."